Verðið sem Eignarhaldsfélagið Borgun slf., sem keypti 31,2 prósent hlut í greiðslukortafyrirtækinu Borgun í lok nóvember, greiddi fyrir hlutinn þykir lágt bæði í innlendum og erlendum samanburði. Félagið greiddi um 2,2 milljarða króna fyrir hlutinn en hagnaður Borgunar í fyrra var um einn milljarður króna.
Þegar kaupverðið á hlutnum í Borgum er mátað við mælikvarða sem fjárfestar styðjast oft við þegar þeir meta fjárfestingakosti virðist það vera lágt, bæði í samanburði við virði erlendra greiðslukortafyrirtækja, virði annarra fjármálafyrirtækja og félaga sem skráð eru á markað á Íslandi.
Ríkisbanki selur völdum hópi
Landsbankinn, sem er í 98 prósent eigu íslenska ríkið, seldi hlutinn í Borgun til félagsins Eignarhaldsfélagið Borgun slf, sem leitt er af manni sem heitir Magnús Magnússon. Aðdragandi þeirra var þannig að Magnús og stjórnendur Borgunar, sem eru á meðal nýrra eigenda, áttu hugmyndina að kaupunum, viðruðu hana við stjórnendur Landsbankans og hópurinn fékk í kjölfarið að kaupa hlutinn í Borgun. Þessi eign ríkisbankans var ekki auglýst og öðrum áhugasömum kaupendum var ekki gefið tækifæri til að bjóða.
Kjarninn hefur greint frá því að bankaráð Landsbankans hafi verið meðvitað um söluna og að hann hefði ekki farið í gegnum formlegt söluferli. Engu að síður taldi það rétt að selja hlutinn með þessum hætti, á bakvið luktar dyr til þess fjárfestahóps sem hafði sýnt áhuga á því að kaupa hlutinn. Athygli hefur vakið að á meðal þeirra sem tilheyra fjárfestahópnum eru Einar Sveinsson og sonur hans Benedikt Einarsson. Einar er föðurbróðir Bjarna Benediktssonar, fjármála- og efnahagsráðherra. Þeir voru auk þess viðskiptafélagar um árabil, en Bjarni hætti afskiptum að viðskiptum í lok árs 2008. Bjarni og Benedikt eru þar af leiðandi systkinabörn.
Eftir að Kjarninn greindi frá því hvernig staðið var að sölunni á Borgunarhlutnum hafa nokkrir þingmenn lýst yfir áhyggjum sínum af ferlinu. Steinþór Pálsson, bankastjóri Landsbankans, hefur verið boðaður á fund efnahags- og viðskiptanefndar á mánudag til að skýra af hverju salan hafi farið fram með þessum hætti og hvað hafi valdið því að þessi hópur, umfram aðra, hafi fengið að kaupa hlut ríkisbankans í arðbæru greiðslukortafyrirtæki.
Milljarður í hagnað og eigið fé upp á þrjá milljarða
Borgun hagnaðist um 994 milljónir króna í fyrra.Hann jókst um 33 prósent á milli ára og hefur alls tæplega fimmfaldast frá árinu 2011. Alls hefur fyrirtækið hagnast um 2,1 milljarð króna á árunum 2010-2013, eða nánast um sömu upphæð og nýir eigendur eru að greiða fyrir 31,2 prósent hlut í félaginu.
Eignir Borgunar námu 25 milljörðum króna í lok síðasta árs og eigið fé félagsins var þrír milljarðar króna. Hreinar rekstrartekjur Borgunar jukust úr 2,7 milljörðum króna í 3,6 milljarða króna á árinu 2013, eða um rúmar 900 milljónir króna.
Það er reyndar óvissa í ársreikningum Borgunar sem verður að taka með inn í jöfnuna. Borgun gæti þurft að greiða sektir vegna samkeppnisbrota sem Samkeppniseftirlitið rannsakar og vegna einkamáls sem Kortaþjónustan ehf. hefur höfðað gegn öllum hinum kortafyrirtækjunum vegna samráðs þeirra. Ekkert hefur verið bókfært í ársreikning vegna þessa.
Mælikvarðar sem fjárfestar styðjast við
Sá hlutur sem Landsbankinn seldi er 31,2 prósent af heildarhlutafé Borgunar og fyrir það greiddu nýir eigendur 2.184 milljónir króna. Miðað við það er heildarvirði Borgunar sjö milljarðar króna. Borgun á reyndar sjálft tveggja prósent hlut í sjálfu sér og ef hann dregst frá er heildarvirðið 6,86 milljarðar króna og hlutur nýju eigendanna 31,84 prósent.
Þegar fjárfestar eru að meta virði hluta í fjármálaþjónustufyrirtækjum á borð við Borgun er oft á tíðum stuðst við fleiri mælikvarða en bara sjóðstreymi þeirra.
Einn slíkur er að horfa á svokallað V/H hlutfall (e. Price Earnings Ratio) þegar þeir eru að reikna út hvað þeir eiga að borga fyrir fjárfestingar. Hlutfallið segir til um hversu langan tíma það tekur að greiða upp núverandi markaðsvirði félagsins sem verið er að kaupa miðað við óbreyttan hagnað þess.
Hagnaður Borgunar í fyrra var tæpur milljarður króna og markaðsvirði fyrirtækisins er um 6,9 milljarðar króna, ef miðað er við það verð sem hópurinn sem keypti af Landsbankanum greiddi fyrir. V/H hlutfallið er því 6,9. Það tekur Borgun þess vegna tæp sjö ár að græða markaðsvirði sitt miðað við afkomuna í fyrra.
Fjárfestar styðjast líka við svokallað V/I hlutfall (e. Price to book ratio). Til að finna það út er markaðsvirði félags deilt í eigið fé þess. Miðað við að markaðsvirði Borgunar sé 6,9 milljarðar króna og að eiginfjárstaða félagsins var þrír milljarðar króna um síðustu áramót er þetta hlutfall 2,2.
Lágt verð í öllum samanburði
Í Bandaríkjunum eru þrjú stærstu greiðslukortafyrirtækin Visa USA, Mastercard og American Express öll skráð á markað. Þau upplýsa því öll um helstu atriði í sínum rekstri í samræmi við tilkynningarskyldu markaðarins. Þegar sömu hlutföll og fjallað var um hér að ofan eru skoðuð hjá þessum fyrirtækjum kemur í ljós að þau eru miklu hærri. V/H hlutfallið, tíminn sem það tekur félag að greiða upp núverandi markaðsvirði félags miðað við hagnað þess, er 29,8 hjá Visa USA, 30,1 hjá Mastercard og 17,2 hjá American Express. Líkt og áður kom fram er það 6,9 hjá Borgun miðað við nýlegu söluna til fjárfestahópsins.
V/I hlutfallið, markaðsvirði deilt í eigið fé er 5,8 hjá Visa USA, 15,4 hjá Mastercard og 4,7 hjá American Express. Hjá Borgun er það 2,2 miðað við kaupverðið sem nýju eigendurnir greiddu fyrir hlut sinn. Mörgum þykir það vera afar lágt.
Vert er að taka fram að félögin eru ekki að öllu leyti sambærileg þótt grunnrekstur þeirra allra snúist um greiðslukortaþjónustu. Þá er allt annað og lægra vaxtastig í Bandaríkjunum en á Íslandi.
Skráð félög á Íslandi með mun hærri margfaldara
Þegar önnur félög á Íslandi eru skoðuð, miðað við stöðu þeirra í árslok 2013, kemur líka í ljós að verðlagningin á Borgun, miðað við ofangreind hlutföll, er einnig mjög lág. V/H hlutfallið hjá öllum skráðum félögum landsins utan Nýherja (sem skilaði tapi 2013) er að meðaltali 36,2. Sama hlutfall hjá Borgun, miðað við kaupverð nýrra eigenda, er því einungis um fimmtungur þess meðaltals.
Steinþór Pálsson er bankastjóri Landsbankans.
Ef Vodafone er sleppt úr þessu reikningsdæmi, þar sem margaldari þess félags er mjög hár, er meðaltal hinna skráðu félaganna samt á milli 19 og 20. Ef horft er einvörðungu á tryggingafélögin þrjú, sem stunda fjármálastarfsemi, er V/H hlutfallið 10,2.
Til viðbótar er mikið öryggi í eigendahópi Borgunar, hinn eigandinn er banki, og tekjur félagsins hafa vaxið mikið á undanförnum árum og mikil vaxtatækifæri eru í nánustu framtíð. Báðir þessir þættir hefðu frekar átt að hækka verðmiðann á Borgun umfram vanalega mælikvarða.
Mikið af upplýsingum í ársreikningum
Landsbankinn sendi frá sér tilkynningu um málið þar sem segir að stjórnendur hans hafi ekki talið rétt að selja hlutinn í opnu og gagnsæju ferli, eins og reglur bankans gera ráð fyrir. Í tilkynningu á vefsíðu bankans sagði: „Einn helsti keppinautur Landsbankans er meirihlutaeigandi félagsins og jafnframt einn stærsti viðskiptavinur þess, sem gerir Landsbankanum erfitt um vik, að vinna að sölu og afhendingu gagna um félagið. Landsbankinn hefur haft mjög takmarkaðan aðgang að Borgun eða upplýsingum um fyrirtækið vegna sáttar sem gerð var við Samkeppniseftirlitið árið 2008. Því auðveldaði þátttaka stjórnenda í kaupendahópnum mögulegum kaupendum að leggja mat á reksturinn og afla sér nauðsynlegra upplýsinga. Eðli málsins samkvæmt tóku samningar mið af þessari stöðu aðila.“
Til að finna þær upplýsingar sem þarf til að hægt sé að reikna út ofangreinda mælikvarða á mögulegu virði félags er hins vegar nóg að vera með ársreikning þess undir höndum. Hægt er að kaupa ársreikninga allra fyrirtækja á Íslandi í ársreikningaskrá fyrirtækjaskráar ríkisskattstjóra gegn vægu gjaldi.
