Gylfi Zoega, prófessor í hagfræði og nefndarmaður í peningastefnunefnd Seðlabankans, segir að útlit sé fyrir að seðlabankavextir muni hækka enn frekar á næstu mánuðum. Vextir í Bandaríkjunum séu á uppleið, einnig í Bretlandi og í mörgum minni hagkerfum sem hafa sjálfstæða mynt.
Þetta kemur fram í grein sem hann ritar í nýjustu Vísbendingu þar sem hann fjallar um verðbólgu.
Hann segir að við þessar breytingar þá verði það sem á þýsku er kallað „Zeitenwende“ eða á íslensku „straumhvörf“. Tímabil lágrar verðbólgu, lágra vaxta, neikvæðra nafnvaxta á skuldabréfum traustra ríkja eins og Þýskalands, hás verðs hlutabréfa og mikillar aukningar skulda ríkissjóða, fyrirtækja og einstaklinga í hinum ýmsum löndum taki enda – allavega í bili.
„Við tekur meiri verðbólga, hærri vextir, lægri eignaverð og lækkun skuldahlutfalla þó ekki væri nema vegna þess að verðbólga lækkar hlutfall óverðtryggðra skulda og framleiðslu. Ekki er ólíklegt að dreifing eigna og tekna verði jafnari en áður,“ skrifar Gylfi.
Gylfi útskýrir í greininni að í kjölfar fjármálahrunsins hafi hugmyndir mótast um hagstjórnarviðbrögð við innlendri eftirspurnarþenslu. „Í fljótu bragði má orða þau þannig að seðlabanki bregðist við þegar eftirspurn fer vaxandi og fullri framleiðslugetu hagkerfis er náð en ef hóflegar vaxtahækkanir nægja ekki þá koma ríkisfjármálin til hjálpar með því að ríkisstjórn frestar framkvæmdum eða minnkar hallarekstur með skattahækkunum. Ef slík viðbrögð láta á sér standa og peningastefnan þarf ein að hamla eftirspurn þá skapast sú hætta að kvikt fjármagn leiti inn í krónuhagkerfið – að fjárfestar kaupi innlend skuldabréf til þess að hagnast á vaxtamun. Unnt er að bregðast við innflæði til skamms tíma með því að seðlabanki kaupi gjaldeyri á markaði og komi þannig í veg fyrir gengisstyrkingu.
En ef slíkt reynist of kostnaðarsamt þá þarf að grípa til annars stjórntækis peningastefnu sem er „sértæk bindiskylda“ á fjárfestingar erlendra aðila í skráðum innlendum skuldabréfum. Þetta stjórntæki var innleitt um vorið 2016 en hefur verið núllstillt undanfarin misseri.“
Undir ákveðnum kringumstæðum þurfa seðlabankar að geta heft kvikt fjármagnsflæði
Gylfi bendir á að orðið „fjármagnshöft“ hafi neikvæða merkingu í huga margra og tengi þeir þá hugtakið gjarnan við innflutningshöft fjórða áratugarins hér á landi og allt fram á þann sjöunda.
„En sífellt fleiri hagfræðingar aðhyllast nú þá skoðun að undir ákveðnum kringumstæðum þurfi seðlabankar að geta heft kvikt fjármagnsflæði, þ.e.a.s. kaup og sölu á innlendum skuldabréfum. Hér er ekki átt við erlenda fjárfestingu og ekki vöruviðskipti heldur kvikar hreyfingar fjármagns inn á og út af skuldabréfamarkaði. Franski hagfræðingurinn Helene Rey heldur því fram að í stað þess að geta valið frjálst flæði fjármagns og sjálfstæða peningastefnu ef fastgengisstefnu er fórnað eða fastgengisstefnu og frjálst flæði ef sjálfstæðri peningastefnu er fórnað, standi valið um það hvort ríki hafi fullkomlega frjálst flæði fjármagns eða sjálfstæða peningastefnu. Þannig sé sjálfstæð peningastefna illframkvæmanleg jafnvel þótt gengi sé fljótandi.
Hagfræðingurinn Robert Aliber hefur lengi haldið því fram að hugmyndafræðin á bak við sjálfstæða peningastefnu við fljótandi gengi sé gjaldþrota af þessum sökum. Jafnvel Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn er nú opnari fyrir beitingu takmarkaðra fjármagnshafta. Íslenskur hagfræðingur, Þorvarður Tjörvi Ólafsson, starfar nú við þróun fjárstýringartækja hjá sjóðnum. Um sumarið 2018 var haldin í Háskóla Íslands ráðstefna innlendra og erlendra hagfræðinga þar sem fjallað var m.a. um það hvernig lítil, opin hagkerfi geta haft sjálfstæða peningastefnu. Niðurstaðan var sú að nauðsynlegt væri að hafa ekki einungis vexti sem stýritæki heldur þyrfti að bregðast við kvikum fjármagnshreyfingum með öðru tæki, eins og hinni sértæku bindiskyldu,“ skrifar hann.
Af hverju eru kvikar fjármagnshreyfingar hættulegar?
Gylfi spyr jafnframt af hverju kvikar fjármagnshreyfingar séu hættulegar. „Ímyndum okkur að peningastefnu sé beitt til þess að ná innlendri verðbólgu niður á næstu mánuðum. Slíkt felur í sér hærri vexti og ef vextir í helstu viðskiptalöndum hækka ekki samsvarandi þá myndast vaxtamunur við útlönd. Slíkt kallar á vaxtamunarviðskipti, fjárfestar taka þá lán í lágvaxtamyntum og fjárfesta í krónuskuldabréfum sem hækkar gengi krónunnar. Gengishækkunin eykur hagnað fjárfestanna enn meira og fleiri fjárfestar bætast í hópinn. Þeir hoppa þá á mynt sem er á uppleið og hagnast yfirleitt meira á gengishækkunin en vaxtamuninum.
En þegar gengi hækkar verður innflutningur ódýrari og neytendur auka neyslu sína og útgjöld sem veldur þá viðskiptahalla og versnandi erlendri eignastöðu þjóðarbúsins. Aðstreymi erlends fjármagns getur sömuleiðis valdið því að útlán vaxi innanlands og verð á hlutabréfum og fasteignum hækki. Mikill þrýstingur myndast á það að útlán innlendra banka verði í erlendum gjaldmiðlum eins og var fyrir 2008. Þeir sem muna reynsluna af misheppnaðri peningastefnu hrunsáranna geta síðan botnað þessa sögu.“
Hægt er að lesa grein Gylfa Zoega í heild sinni með því að gerast áskrifandi að Vísbendingu.
