Mikið falið virði í Arion banka og afsláttur í boði

Þrjú dótturfélög Arion banka: greiðslumiðlunarfyrirtækið Valitor, tryggingfélagið Vörður og sjóðstýringarfyrirtækið Stefnir, eru öll metin á undirverði í bókum Arion banka. Þeir sem kaupa hlut í bankanum á meðan svo er fá því „afslátt“ á þessum þremur félögum.

Mikið falið virði er í Arion banka, sér­stak­lega í dótt­ur­fé­lög­unum Valitor, Verði og Stefni. Virði allra þeirra er bók­fært tölu­vert undir raun­veru­legu virði þeirra í bókum bank­ans. Því fá þeir sem kaupa hlut í Arion banka nú „af­slátt“ þar sem álykta megi að virði ofan­greindra félaga sé mun meira en skrað virði þeirra í bókum Arion banka.

Þetta kemur í kynn­ingu sem ráð­gjafar frá Kviku banka héldu fyrir íslenska líf­eyr­is­sjóði í jan­úar síð­ast­liðn­um. Kjarn­inn hefur kynn­ing­una undir hönd­um.

Háar arð­greiðslur og of mikið eigið fé

Kvika banki var ráð­inn til að aðstoða við söl­una á Arion banka – stærstu eft­ir­stand­andi eign Kaup­þings – í des­em­ber síð­­ast­liðn­­­um. Sú sala þarf að klár­ast fyrir árs­lok.

Á meðal þess sem ráð­gjafar bank­ans reyndu að gera var að sann­færa full­trúa stærstu líf­eyr­is­sjóða lands­ins um að kaupa um fimm pró­sent hlut í Arion banka.

Flestir sem með hafa fylgst vita að ekk­ert varð að fjár­fest­ingu líf­eyr­is­sjóð­anna. Þeim fannst of mikil áhætta að kaupa lít­inn hlut í banka sem ekki var hægt að full­vissa þá um að yrði skráður á markað innan þess tímara­mma sem lofað var, en stefnt er að því að skrán­ingin fari fram í apríl næst­kom­andi.

Þá var aug­ljóst að sumum þeirra sem fengu kynn­ingu frá Kviku, og Kjarn­inn hefur rætt við, þótti „snún­ings­lykt“ af ferl­inu öllu. Áferðin á söl­unni var með þeim hætti að hún gæti skaðað bæði bank­ann og vænt­an­lega kaup­endur í opin­berri umræðu, þótt bæði kaup­endur og selj­endur myndu hafa mögu­legan fjár­hags­legan hag af henni.

Mikið hefur verið tek­ist á um hvort að slíkt sé mögu­legt á hinum póli­tíska vett­vangi á und­an­förnum dög­um, sér­stak­lega í ljósi þess að aðr­ir, erlendur vog­un­ar­sjóður og fjár­fest­inga­banki og sjóðir í stýr­ingu stærstu banka á Íslandi, keyptu á end­anum hlut­inn sem líf­eyr­is­sjóð­unum bauð­st, en vildu ekki kaupa. Sala á þeim hlut var enda for­senda þess að hægt var að ráð­ast í umtals­verða arð­greiðslu hjá Arion banka, sem til­kynnt var um sam­hliða því að upp­gjör bank­ans var birt opin­ber­lega. Kjarn­inn fjall­aði ítar­lega um væntar arð­greiðslur úr Arion banka og umfram eigið fé bank­ans í frétta­skýr­ingu sem birt­ist fyrr í dag. Þær voru eitt helsta áherslu­at­riðið í kynn­ingu Kviku fyrir full­trúum líf­eyr­is­sjóð­anna.

Valitor stærsti bit­inn

Annað megin áherslu­at­riði var að eign­ar­hlutir í dótt­ur­fé­lögum Arion: Valitor, Verði og Stefni, væri veru­lega van­metið í bókum Arion banka. Að í þessum þremur félög­um, sem eru öll 100 pró­sent í eigu Arion banka, sé „mögu­legt falið virð­i“.

Fyrst skal nefna greiðslu­miðl­un­ar­fyr­ir­tækið Valitor. Í árs­reikn­ingi Valitor segir að það stefni að því að verða á meðal 25 stærstu færslu­hirða í Evr­ópu árið 2018. Valitor hefur vaxið mikið á und­an­förnum árum með því að kaupa erlend félög. Þannig rúm­lega tvö­fald­aði félagið erlenda veltu sína í færslu­hirð­ingu milli 2015 og 2016 og erlenda tekjur þess juk­ust um 50 pró­sent á tíma­bil­inu. Þær eru um 60 pró­sent af heild­ar­tekjum Valitor.

Eigið fé Valitor er bók­fært á um 16,3 millj­arða króna í bókum Arion banka, sam­kvæmt upp­lýs­ingum sem veittar voru á kynn­ing­ar­fund­un­um. Í kynn­ing­unni segir að ef hlutur í Arion banka sé keyptur á verði sem er undir einni krónu fyrir hverja krónu af bók­færðu eigin fé megi álykta að „af­sláttur hafi feng­ist á bók­færðu virði Valitor hjá Arion“. Sé litið á þá marg­fald­ara sem settir eru á eigið fé sam­an­burð­ar­fé­laga Valitor í Evr­ópu og Banda­ríkj­unum til að finna út mark­aðs­verð þeirra þá megi „ álykta sem svo að verð­mæti félags­ins gæti verið hærra en skráð virði Valitor í bókum Arion“. Í kynn­ing­unni er settur fram svo­kall­aður afleiddur yfir­töku­marg­fald­ari á eigin fjár Valitor og hann sagður vera 3,1. Miðað við það ætti virði Valitor að vera yfir 50 millj­arðar króna.

Virði Varðar og Stefnis hærra en bókin segir til um

Um trygg­inga­fé­lagið Vörð segir svipað í kynn­ing­unni. Mark­aðsvirði þeirra þriggja trygg­inga­fé­laga sem skráð eru í kaup­höll hér­lendis (VÍS, Sjóvá og ™) er á bil­inu 1,6-1,7 sinnum eigin fé þeirra. Í kynn­ingu Kviku segir að sé horft til þeirra sam­an­burða­fé­laga á íslenska hluta­bréfa­mark­aðnum gæti virði Varðar „verið hærra heldur en er bók­fært hjá Arion banka“ og þar af leið­andi sé inn­byggður „af­slátt­ur“ á bók­færðu verði Varðar hjá Arion banka ef keypt yrði á því verði sem verið var að bjóða hluti í Arion banka á.

Miklar sviptingar eru í kringum eignarhaldið á Arion banka um þessar mundir. Meðal annars var hlutur ríkisins keyptur á 23,4 milljarða króna með virkjun kaupréttar.
Mynd: Arion banki

Sömu sög­una er að segja um Stefni, stærsta sjóð­stýr­ing­ar­fyr­ir­tæki lands­ins. Í kynn­ing­unni segir að sé litið á sam­an­burð­ar­fé­lög í Banda­ríkj­unum og Evr­ópu mætti álykta að verð­mæti félags­ins gæti verið hærra en skráð virði Stefnis í bókum Arion banka. Ef Arion banki yrði keyptur á verði sem væri lægra en ein greidd króna á hverja krónu af eigin fé bank­ans mætti „álykta að afsláttur hafi fengið af bók­færðu virði Stefn­is“. Í kynn­ing­unni segir að afleiddur yfir­töku­marg­fald­ari fyrir Stefni geti verið 2,4 og ef miðað sé við að bók­fært virði eigin fjár Stefnis sé 2,2 millj­arðar króna ætti mark­aðsvirði fyr­ir­tæk­is­ins að vera um 5,3 millj­arðar króna.  

Eiga kaup­rétt á hlut í Valitor

Þótt það hafi verið mat ráð­gjaf­anna frá Kviku að öll þrjú félögin væru van­metin í bókum Arion banka þá sker Valitor sig úr að ýmsu leyti. Í fyrsta lagi er félagið með umtals­verða erlenda starf­semi og því hefur það mikla vaxt­ar­mögu­leika. Í öðru lagi er það talið vera mun verð­mæt­ara en hin tvö félögin nú þeg­ar. Og í þriðja lagi er þegar til staðar kaup­réttur á 21,4 pró­sent hlut í félag­inu.

Fléttan sem hefur verið ofin í kringum eign­ar­hald Arion banka er flók­in. Fyrsta skrefið í henni var stigið í fyrra þegar þrír vog­un­ar­sjóðir og fjár­fest­inga­bank­inn Gold­man Sachs keyptu tæp­lega 30 pró­sent hlut í bank­anum af Kaup­þingi, sem sömu aðilar eiga stærstan hlut í. Þeir voru því að kaupa af sjálfum sér. Sam­hliða var þessum fjórum aðilum veittur tvenns konar kaup­rétt­ur. Ann­ars vegar til að kaupa stærri hlut í Arion banka, sem ein­ungis sjóð­ur­inn Attestor Capi­tal nýtti sér, og hins vegar til að kaupa hluti í dótt­ur­fé­lagi bank­ans, Valitor.

Í kynn­ingu Kviku segir að kaup­réttur fjár­fest­anna „á hluta­bréfum í Valitor af Kaup­skilum [dótt­ur­fé­lagi Kaup­þings] virkj­ast aðeins komi til þess að hluta­bréfin í Valitor greið­ist til hluta­hafa Arion í formi arð­greiðslu eða með öðrum sam­bæri­legum hætti. Kaup­rétt­ur­inn, sem er enn í gildi, er á 21,4% af útgefnu hlutafé í Valitor á verði sem er hærra en bók­fært virði Valitor í bók­um Arion“.

Sam­kvæmt heim­ildum Kjarn­ans er það verð 1,2 sinnum bók­fært virði Valitor. Og þar af leið­andi mun lægra en vænt mark­aðsvirði félags­ins, miðað við það verð­mat sem ráð­gjafar Kviku kynntu fyrir íslensku líf­eyr­is­sjóð­un­um.

Vilji vog­un­ar­sjóð­anna og Gold­man Sachs til að aðgreina Valitor frá Arion banka hefur vakið úlfúð víða. Einn þeirra sem setti sig upp á móti því var ­full­trúi Banka­sýslu rík­is­ins í stjórn Arion banka, Kirstín Þ. Flygenring. Hún vildi frekar að Valitor yrði selt í opnu sölu­ferli.

Kirstin verður þó ekki fyr­ir­staðan mikið leng­ur. Eftir að Kaup­þing keypti 13 pró­sent hlut í Arion banka af rík­inu með nýt­ingu kaup­réttar nýverið mun hún hverfa úr stjórn bank­ans. Þá geta sjóð­irnir aðgreint Valitor frá Kaup­þingi áður en skrán­ing á mark­að, sem er fyr­ir­huguð í apr­íl, fer fram. Og þeir sem eiga kaup­rétt á rúm­lega fimmt­ungs­hlut í Valitor nýtt sér hann.

Breytt aðferð minnkar áhættu­grunn

Það eru ekki bara dótt­ur­fé­lögin sem ráð­gjafar Kviku töldu til þegar þeir reyndu að sann­færa íslensku líf­eyr­is­sjóð­ina um hið mikla mögu­lega „falda virði“ sem á að vera til staðar í Arion banka, en sést ekki í bókum bank­ans.

Til við­bótar gæti einnig verið falið virði í hlut­deild­ar­eignum auk þess sem að staf­rænar lausnir sem Arion banki hefur verið að vinna að, og hefur náð for­skoti með inn­leið­ingu á hér­lend­is, gæti skapað umtals­verðan kostn­að­ar­sparnað til fram­tíð­ar.

Þá séu miklir mögu­leika til frek­ari virð­is­aukn­ingar hag­ræð­ingu á fjár­magns­skipan til auknar á arð­semi eigin fjár, svig­rúmi til greiðslu á umfram eigin fé og lækkun rekstr­ar­kostn­að­ar.

Auk þess er sér­stakur kafli í kynn­ing­unni sem fjallar um hag­kvæm­ari fjár­magns­skip­an. Í þeirri hag­kvæmni á að fel­ast tæki­færi til að minnka áhættu­grunn og draga þar með úr eig­in­fjár­bind­ingu. Á manna­máli þýðir það að hægt verði að greiða enn hærri upp­hæðir út úr Arion banka í formi arðs eða með upp­kaupum bank­ans á eigin bréf­um. 

Þetta sé hægt að gera með því að skipta ein­fald­lega um aðferð við að mæla áhættu­grunn bank­ans. Þ.e. að nota svo­kall­aða „Internal Rat­ing Based“ (IRB) aðferð til að mæla hann í stað þess að not­ast við „Stand­ar­dised App­roach“ (SA). Þetta myndi þýða að í stað þess að nota staðl­aðar áhættu­vogir við að mæla áhættu eigna mætti Arion banki nota eigin innri líkön til að meta hana. Í kynn­ing­unni segir að þessi breyt­ing sé „háð sam­þykki FME með því að mæta ákveðnum kvöðum sem Arion ætti að geta upp­fyllt en lík­legt að inn­leið­ing­ar­ferli taki um þrjú ár“.

Skiptir Kjarninn þig máli?

Kjarninn reiðir sig á framlög lesenda. Með því að styrkja Kjarnann mánaðarlega tekur þú þátt í að halda úti öflugum fjölmiðli.

Við erum til staðar fyrir lesendur og fjöllum um það sem skiptir máli.

Ef Kjarninn skiptir þig máli þá máttu endilega vera með okkur í liði.

Já takk, ég vil styrkja Kjarnann!
Meira eftir höfundinnÞórður Snær Júlíusson
Meira úr sama flokkiFréttaskýringar