Mikið falið virði er í Arion banka, sérstaklega í dótturfélögunum Valitor, Verði og Stefni. Virði allra þeirra er bókfært töluvert undir raunverulegu virði þeirra í bókum bankans. Því fá þeir sem kaupa hlut í Arion banka nú „afslátt“ þar sem álykta megi að virði ofangreindra félaga sé mun meira en skrað virði þeirra í bókum Arion banka.
Þetta kemur í kynningu sem ráðgjafar frá Kviku banka héldu fyrir íslenska lífeyrissjóði í janúar síðastliðnum. Kjarninn hefur kynninguna undir höndum.
Háar arðgreiðslur og of mikið eigið fé
Kvika banki var ráðinn til að aðstoða við söluna á Arion banka – stærstu eftirstandandi eign Kaupþings – í desember síðastliðnum. Sú sala þarf að klárast fyrir árslok.
Á meðal þess sem ráðgjafar bankans reyndu að gera var að sannfæra fulltrúa stærstu lífeyrissjóða landsins um að kaupa um fimm prósent hlut í Arion banka.
Flestir sem með hafa fylgst vita að ekkert varð að fjárfestingu lífeyrissjóðanna. Þeim fannst of mikil áhætta að kaupa lítinn hlut í banka sem ekki var hægt að fullvissa þá um að yrði skráður á markað innan þess tímaramma sem lofað var, en stefnt er að því að skráningin fari fram í apríl næstkomandi.
Þá var augljóst að sumum þeirra sem fengu kynningu frá Kviku, og Kjarninn hefur rætt við, þótti „snúningslykt“ af ferlinu öllu. Áferðin á sölunni var með þeim hætti að hún gæti skaðað bæði bankann og væntanlega kaupendur í opinberri umræðu, þótt bæði kaupendur og seljendur myndu hafa mögulegan fjárhagslegan hag af henni.
Mikið hefur verið tekist á um hvort að slíkt sé mögulegt á hinum pólitíska vettvangi á undanförnum dögum, sérstaklega í ljósi þess að aðrir, erlendur vogunarsjóður og fjárfestingabanki og sjóðir í stýringu stærstu banka á Íslandi, keyptu á endanum hlutinn sem lífeyrissjóðunum bauðst, en vildu ekki kaupa. Sala á þeim hlut var enda forsenda þess að hægt var að ráðast í umtalsverða arðgreiðslu hjá Arion banka, sem tilkynnt var um samhliða því að uppgjör bankans var birt opinberlega. Kjarninn fjallaði ítarlega um væntar arðgreiðslur úr Arion banka og umfram eigið fé bankans í fréttaskýringu sem birtist fyrr í dag. Þær voru eitt helsta áhersluatriðið í kynningu Kviku fyrir fulltrúum lífeyrissjóðanna.
Valitor stærsti bitinn
Annað megin áhersluatriði var að eignarhlutir í dótturfélögum Arion: Valitor, Verði og Stefni, væri verulega vanmetið í bókum Arion banka. Að í þessum þremur félögum, sem eru öll 100 prósent í eigu Arion banka, sé „mögulegt falið virði“.
Fyrst skal nefna greiðslumiðlunarfyrirtækið Valitor. Í ársreikningi Valitor segir að það stefni að því að verða á meðal 25 stærstu færsluhirða í Evrópu árið 2018. Valitor hefur vaxið mikið á undanförnum árum með því að kaupa erlend félög. Þannig rúmlega tvöfaldaði félagið erlenda veltu sína í færsluhirðingu milli 2015 og 2016 og erlenda tekjur þess jukust um 50 prósent á tímabilinu. Þær eru um 60 prósent af heildartekjum Valitor.
Eigið fé Valitor er bókfært á um 16,3 milljarða króna í bókum Arion banka, samkvæmt upplýsingum sem veittar voru á kynningarfundunum. Í kynningunni segir að ef hlutur í Arion banka sé keyptur á verði sem er undir einni krónu fyrir hverja krónu af bókfærðu eigin fé megi álykta að „afsláttur hafi fengist á bókfærðu virði Valitor hjá Arion“. Sé litið á þá margfaldara sem settir eru á eigið fé samanburðarfélaga Valitor í Evrópu og Bandaríkjunum til að finna út markaðsverð þeirra þá megi „ álykta sem svo að verðmæti félagsins gæti verið hærra en skráð virði Valitor í bókum Arion“. Í kynningunni er settur fram svokallaður afleiddur yfirtökumargfaldari á eigin fjár Valitor og hann sagður vera 3,1. Miðað við það ætti virði Valitor að vera yfir 50 milljarðar króna.
Virði Varðar og Stefnis hærra en bókin segir til um
Um tryggingafélagið Vörð segir svipað í kynningunni. Markaðsvirði þeirra þriggja tryggingafélaga sem skráð eru í kauphöll hérlendis (VÍS, Sjóvá og ™) er á bilinu 1,6-1,7 sinnum eigin fé þeirra. Í kynningu Kviku segir að sé horft til þeirra samanburðafélaga á íslenska hlutabréfamarkaðnum gæti virði Varðar „verið hærra heldur en er bókfært hjá Arion banka“ og þar af leiðandi sé innbyggður „afsláttur“ á bókfærðu verði Varðar hjá Arion banka ef keypt yrði á því verði sem verið var að bjóða hluti í Arion banka á.
Sömu söguna er að segja um Stefni, stærsta sjóðstýringarfyrirtæki landsins. Í kynningunni segir að sé litið á samanburðarfélög í Bandaríkjunum og Evrópu mætti álykta að verðmæti félagsins gæti verið hærra en skráð virði Stefnis í bókum Arion banka. Ef Arion banki yrði keyptur á verði sem væri lægra en ein greidd króna á hverja krónu af eigin fé bankans mætti „álykta að afsláttur hafi fengið af bókfærðu virði Stefnis“. Í kynningunni segir að afleiddur yfirtökumargfaldari fyrir Stefni geti verið 2,4 og ef miðað sé við að bókfært virði eigin fjár Stefnis sé 2,2 milljarðar króna ætti markaðsvirði fyrirtækisins að vera um 5,3 milljarðar króna.
Eiga kauprétt á hlut í Valitor
Þótt það hafi verið mat ráðgjafanna frá Kviku að öll þrjú félögin væru vanmetin í bókum Arion banka þá sker Valitor sig úr að ýmsu leyti. Í fyrsta lagi er félagið með umtalsverða erlenda starfsemi og því hefur það mikla vaxtarmöguleika. Í öðru lagi er það talið vera mun verðmætara en hin tvö félögin nú þegar. Og í þriðja lagi er þegar til staðar kaupréttur á 21,4 prósent hlut í félaginu.
Fléttan sem hefur verið ofin í kringum eignarhald Arion banka er flókin. Fyrsta skrefið í henni var stigið í fyrra þegar þrír vogunarsjóðir og fjárfestingabankinn Goldman Sachs keyptu tæplega 30 prósent hlut í bankanum af Kaupþingi, sem sömu aðilar eiga stærstan hlut í. Þeir voru því að kaupa af sjálfum sér. Samhliða var þessum fjórum aðilum veittur tvenns konar kaupréttur. Annars vegar til að kaupa stærri hlut í Arion banka, sem einungis sjóðurinn Attestor Capital nýtti sér, og hins vegar til að kaupa hluti í dótturfélagi bankans, Valitor.
Í kynningu Kviku segir að kaupréttur fjárfestanna „á hlutabréfum í Valitor af Kaupskilum [dótturfélagi Kaupþings] virkjast aðeins komi til þess að hlutabréfin í Valitor greiðist til hlutahafa Arion í formi arðgreiðslu eða með öðrum sambærilegum hætti. Kauprétturinn, sem er enn í gildi, er á 21,4% af útgefnu hlutafé í Valitor á verði sem er hærra en bókfært virði Valitor í bókum Arion“.
Samkvæmt heimildum Kjarnans er það verð 1,2 sinnum bókfært virði Valitor. Og þar af leiðandi mun lægra en vænt markaðsvirði félagsins, miðað við það verðmat sem ráðgjafar Kviku kynntu fyrir íslensku lífeyrissjóðunum.
Vilji vogunarsjóðanna og Goldman Sachs til að aðgreina Valitor frá Arion banka hefur vakið úlfúð víða. Einn þeirra sem setti sig upp á móti því var fulltrúi Bankasýslu ríkisins í stjórn Arion banka, Kirstín Þ. Flygenring. Hún vildi frekar að Valitor yrði selt í opnu söluferli.
Kirstin verður þó ekki fyrirstaðan mikið lengur. Eftir að Kaupþing keypti 13 prósent hlut í Arion banka af ríkinu með nýtingu kaupréttar nýverið mun hún hverfa úr stjórn bankans. Þá geta sjóðirnir aðgreint Valitor frá Kaupþingi áður en skráning á markað, sem er fyrirhuguð í apríl, fer fram. Og þeir sem eiga kauprétt á rúmlega fimmtungshlut í Valitor nýtt sér hann.
Breytt aðferð minnkar áhættugrunn
Það eru ekki bara dótturfélögin sem ráðgjafar Kviku töldu til þegar þeir reyndu að sannfæra íslensku lífeyrissjóðina um hið mikla mögulega „falda virði“ sem á að vera til staðar í Arion banka, en sést ekki í bókum bankans.
Til viðbótar gæti einnig verið falið virði í hlutdeildareignum auk þess sem að stafrænar lausnir sem Arion banki hefur verið að vinna að, og hefur náð forskoti með innleiðingu á hérlendis, gæti skapað umtalsverðan kostnaðarsparnað til framtíðar.
Þá séu miklir möguleika til frekari virðisaukningar hagræðingu á fjármagnsskipan til auknar á arðsemi eigin fjár, svigrúmi til greiðslu á umfram eigin fé og lækkun rekstrarkostnaðar.
Auk þess er sérstakur kafli í kynningunni sem fjallar um hagkvæmari fjármagnsskipan. Í þeirri hagkvæmni á að felast tækifæri til að minnka áhættugrunn og draga þar með úr eiginfjárbindingu. Á mannamáli þýðir það að hægt verði að greiða enn hærri upphæðir út úr Arion banka í formi arðs eða með uppkaupum bankans á eigin bréfum.
Þetta sé hægt að gera með því að skipta einfaldlega um aðferð við að mæla áhættugrunn bankans. Þ.e. að nota svokallaða „Internal Rating Based“ (IRB) aðferð til að mæla hann í stað þess að notast við „Standardised Approach“ (SA). Þetta myndi þýða að í stað þess að nota staðlaðar áhættuvogir við að mæla áhættu eigna mætti Arion banki nota eigin innri líkön til að meta hana. Í kynningunni segir að þessi breyting sé „háð samþykki FME með því að mæta ákveðnum kvöðum sem Arion ætti að geta uppfyllt en líklegt að innleiðingarferli taki um þrjú ár“.
