Á und­an­förnum mán­uðum hafa komið fram til­lögur um breyt­ingar á fram­kvæmd pen­inga­stefnu Seðla­banka Íslands (SÍ) sem fel­ast í víð­tækri notkun vaxta­lausrar bindi­skyldu í því skyni að auka arð­greiðslur í rík­is­sjóð. Hér verða færð rök fyrir því að vaxta­laus bindi­skylda sé óskil­virkt stjórn­tæki í pen­inga­mál­um,

Þor­varður Tjörvi Ólafs­son, hag­fræð­ingur hjá Seðla­banka Íslands­.

umfangs­mikil notkun hennar geti því stefnt árangri pen­inga­stefn­unnar í voða og hún sé í raun ekk­ert annað en dulin skatt­heimta á inn­lendan sparn­að. Til­lög­urnar virð­ast enn­fremur byggj­ast á mis­skiln­ingi á hlut­verki bindi­skyldu við nútíma­stjórn pen­inga­mála, þröngri sýn á hag­kvæmni og van­mati á mik­il­vægi fyr­ir­sjá­an­legrar og kerf­is­bund­innar fram­kvæmdar pen­inga­stefn­unn­ar.

Vinna við að betrumbæta fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar er æski­leg og hún stendur yfir innan SÍ. Eðli­legt er að litið sé til hag­kvæmni í því sam­bandi en mestu skiptir að end­ur­bætur á fram­kvæmd­inni bygg­ist á vönd­uðu mati og að hvergi sé vikið frá þeirri for­sendu að varð­veisla verð­stöð­ug­leika sé meg­in­hlut­verk sjálf­stæðs seðla­banka. Óljósar vænt­ingar um skamm­tíma­á­bata rík­is­sjóðs af því að horfið sé frá við­ur­kenndum og árang­urs­ríkum starfs­að­ferðum mega ekki ráða ferð­inni.

Skýr og skil­virk stjórn­tæki skipta sköpum

Áhrifa­máttur pen­inga­stefnu á rætur sínar í stjórn pen­inga­mála­yf­ir­valda á fram­boði seðla­banka­fjár, þ.e. seðla, myntar og inn­lána fjár­mála­fyr­ir­tækja hjá seðla­banka. Með því að stjórna fram­boði seðla­banka­fjár (og hafa áhrif á eft­ir­spurn fjár­mála­fyr­ir­tækja eftir því) geta seðla­bankar haft veru­leg áhrif á þá skamm­tíma­vexti sem tryggja jafn­vægi á pen­inga­mark­aði hverju sinni. Veru­leg leynd umlukti aðgerðir seðla­banka áður fyrr en á und­an­förnum ára­tugum hafa þeir leit­ast við að gera fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar skýr­ari til að auka enn frekar á áhrifa­mátt henn­ar.

Gagn­sæið hefur dregið úr þörf seðla­banka til að breyta fram­boði seðla­banka­fjár til að fram­kalla til­ætl­aða breyt­ingu vaxta. Hún ger­ist nær sjálf­krafa þar sem mark­aðs­að­ilar vita að sé þess þörf þá geta seðla­bankar í vel­flestum til­vikum tryggt það skamm­tíma­vaxta­stig sem stefnt er að. Nú til dags bygg­ist fram­kvæmd pen­inga­stefnu þró­aðra ríkja því einkum á gagn­sæjum sam­skiptum um vexti og lögð er áhersla á að áhrifin miðlist með fyr­ir­sjá­an­legum og skil­virkum hætti (sjá Disyatat, 2008, Fried­man og Kuttner, 2011, Borio, 1997, 2001).

Hlut­verk bindi­skyldu

Sú stefna að skylda banka til að eiga lausa­fjár­eignir í ákveðnu hlut­falli af skuld­bind­ingum þeirra á sér langa sögu. Í sumum ríkjum Banda­ríkj­anna var bindi­skyldu fyrst komið á eftir fjár­mála­á­fallið árið 1837 en eftir að hún hafði reynst ófær um að koma í veg fyrir enn eitt fjár­mála­á­fallið 70 árum síðar var ákveðið að koma á fót seðla­banka (Carl­son 2015). Í kjöl­far Krepp­unnar miklu og aftur upp úr miðri öld­inni voru breyt­ingar á bindi­skyldu um skeið not­aðar til stuðn­ings vaxta­stefn­unni til að hamla gegn útlána­þenslu en án mik­ils árang­urs (Fein­man, 1993, Gray, 2011). Víð­tæk notkun bindi­skyldu sem stjórn­tækis í pen­inga­málum hefur víð­ast hvar gengið sér til húð­ar. Reynslan sýnir að mark­aðs­að­gerðir eru mun skil­virk­ari leið til að stjórna skamm­tíma­vöxtum en magn­bundnar aðgerðir af þessu tagi (Gray, 2011).

Nú til dags er bindi­skylda því fyrst og fremst notuð til að tryggja til­tölu­lega stöðuga eft­ir­spurn fjár­mála­fyr­ir­tækja eftir seðla­bankafé og koma þannig í veg fyrir að eft­ir­spurnin sveiflist um of með svipt­ingum í lausa­fjár­stöðu ein­stakra stofn­ana og leiði til þess að vextir á pen­inga­mark­aði víki frá því sem stefnt er að hverju sinni (Fried­man og Kuttner, 2011). Þar sem engin bindi­skylda er fyrir hendi, eins og t.d. í Kana­da, Sví­þjóð og Ástr­al­íu, þurfa seðla­bankar því alla jafna að grípa oftar inn í pen­inga­mark­að­inn til að halda vöxtum við æski­legt stig. Bindi­skyldan gegnir því fyrst og fremst stuðn­ings­hlut­verki við nútíma­stjórn pen­inga­mála og hér á landi er fyr­ir­komu­lag bindi­skyld­unnar byggt á fyr­ir­mynd Seðla­banka Evr­ópu.

Áhrif fjár­málakrepp­unnar á fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar

Fjár­málakreppan hafði marg­vís­leg áhrif á fram­kvæmd pen­inga­stefn­unn­ar. Þar sem umfangs­miklar aðgerðir seðla­banka í krepp­unni voru fjár­magn­aðar með auknu seðla­bankafé varð lausa­fjár­staða fjár­mála­stofn­ana rúm, við­skipti á milli­banka­mark­aði að sama skapi lítil og inn­láns­vextir seðla­banka urðu víða hinir virku stýri­vextir í stað veð­lána­vaxta áður. Áþekk þróun varð hér á landi og inn­láns­vextir SÍ hafa af þessum sökum gegnt lyk­il­hlut­verki við fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar í kjöl­far krepp­unn­ar. Miðlun pen­inga­stefn­unnar virð­ist engu að síður hafa verið nokkuð skil­virk hér á landi því vextir á mark­aði hafa í meg­in­at­riðum breyst í takt við breyt­ingar vaxta SÍ. Að end­ingu birt­ist árang­ur­inn í því að mark­mið bank­ans um verð­stöð­ug­leika hefur náðst og að verð­bólgu­vænt­ingar eru við verð­bólgu­mark­mið­ið.

Að end­ingu birt­ist árang­ur­inn í því að mark­mið bank­ans um verð­stöð­ug­leika hefur náðst og að verð­bólgu­vænt­ingar eru við verðbólgumarkmiðið.

 

Stjórn­tæki pen­inga­stefn­unnar hafa því skilað til­ætl­uðum árangri, en til stuðn­ings vaxta­stefn­unni hefur SÍ beitt inn­gripum á gjald­eyr­is­mark­aði í auknum mæli. Færa má rök fyrir því að SÍ eigi auð­veld­ara um vik að sam­eina vaxta­stefn­una og við­leitni til að stækka þann hluta gjald­eyr­is­forð­ans sem er fjár­magn­aður í krónum einmitt vegna þess að hann greiðir vexti af öllum inn­lánum fjár­mála­fyr­ir­tækja hjá bank­an­um, þ.m.t. þeim inn­stæðum sem eru umfram það sem bindi­skyldan gerir kröfu um. Við slíkar aðstæður opn­ast dyr fyrir fleiri stjórn­tæki og því fleiri mark­mið sem seðla­bankar geta náð (sjá Good­fri­end, 2002, og Fried­man og Kuttner, 2011).

Að vextir á inn­lánum fjár­mála­fyr­ir­tækja hjá SÍ gegni lyk­il­hlut­verki við fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar fylgir vissu­lega nokkur kostn­aður en ábati árang­urs­ríkrar pen­inga­stefnu er sömu­leiðis veru­legur fyrir heim­ili og fyr­ir­tæki og hann verður að vega á móti kostn­að­in­um.

Aukin notkun bindi­skyldu dregur úr fyr­ir­sjá­an­leika pen­inga­stefn­unnar

Aukin notkun bindi­skyldu gæti orðið til þess að flækja fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar með því að gera beit­ingu stjórn­tækj­anna óskýr­ari og torskilj­an­legri. Auk þess yrði erf­ið­ara um vik að meta miðlun pen­inga­stefn­unnar um fjár­mála­mark­aði þar sem áhrifum hennar er fyrst og fremst miðlað um vaxta­mun inn- og útláns­vaxta fjár­mála­stofn­ana. Hækkun vaxta­lausrar bindi­skylda dregur þannig úr ávöxtun þeirra eigna fjár­mála­fyr­ir­tækja sem eru í formi inn­lána hjá SÍ og við því geta þau brugð­ist með því að auka ávöxtun ann­arra eigna (þ.e. hækka útlána­vexti) og/eða lækkað fjár­mögn­un­ar­kostnað sinn með lækkun inn­láns­vaxta. Hækkun útláns­vaxta eykur pen­inga­legt aðhald en lækkun inn­láns­vaxta dregur úr því á móti og því er erfitt að meta að hvaða leyti hækkun bindi­skyldu eykur pen­inga­legt aðhald.

Hækkun útláns­vaxta eykur pen­inga­legt aðhald en lækkun inn­láns­vaxta dregur úr því á móti og því er erfitt að meta að hvaða leyti hækkun bindi­skyldu eykur pen­inga­legt aðhald.

 

Tíðar breyt­ingar á bindi­skyldu geta þar að auki skapað vanda­mál við lausa­fjár­stýr­ingu og rekstur fjár­mála­fyr­ir­tækja sem getur grafið undan fjár­mála­stöðu­leika. Hvatar myndu auk þess skap­ast fyrir fjár­mála­fyr­ir­tæki til þess að víkja sér undan bindi­skyld­unni, sbr. reynslu Banda­ríkj­anna (sjá Fein­man, 1993 og Borio, 2001) og lík­legt er að miðlun láns­fjár myndi fær­ast í auknum mæli yfir í skugga­banka­kerfið (þ.e. til fjár­mála­stofn­ana sem eru síður háðar eft­ir­liti og regl­um) sem gæti einnig grafið undan fjár­mála­stöð­ug­leika. Þennan kostnað verður að vega á móti mögu­legum skamm­tíma­á­bata af auknum tekjum rík­is­sjóðs sakir auk­innar notk­unar vaxta­lausrar bindi­skyldu.

Vaxta­laus bindi­skylda er óhag­kvæm skatt­lagn­ing

Vaxta­laus bindi­skylda er ígildi skatt­lagn­ingar á miðlun láns­fjár þar sem hún knýr fjár­mála­stofn­anir til að auka vaxta­mun á út- og inn­lánum sín­um, eins og lýst er hér á und­an. Hún eykur þannig kostnað láns­fjár­miðl­unar og grefur undan for­sendum fjár­mögn­unar sumra arð­bærra fjár­fest­ing­ar­verk­efna. Hún minnkar einnig mik­il­væga hvata til sparn­aðar en lágt sparn­að­ar­stig hefur margoft verið nefnt sem aðkallandi vandi hér á landi.

Þessi óhag­kvæmni vaxta­lausrar bindi­skyldu eykst í hlut­falli við umfang hennar og hækkun nafn­vaxta (Hardy, 1993, Gray, 2011). Þennan kostnað verður því einnig að vega á móti mögu­legum auknum tekjum rík­is­sjóðs sakir notk­unar vaxta­lausrar bindi­skyldu. Það eru fyrst og fremst van­þróuð ríki sem beita hárri og vaxta­lausri bindi­skyldu í þeim til­gangi að afla rík­is­sjóði tekna, enda eiga þau í mörgum til­vikum erfitt með að afla tekna í gegnum skatt­kerfið og grípa því til þess­ara ráð­staf­ana (sjá Agénor og Monti­el, 1999).

Stöndum vörð um sjálf­stæði pen­inga­stefn­unnar

SÍ hefur skýr fyr­ir­mæli í lögum um að meg­in­mark­mið pen­inga­stefn­unnar sé að tryggja verð­stöð­ug­leika. Lögin veita bank­anum fullt sjálf­stæði til að ná þessu mark­miði. Um leið er gerð krafa um að gagn­sæi og vönduð vinnu­brögð ein­kenni ákvörð­un­ar­töku og bank­inn standi opin­ber­lega skil á gjörðum sín­um. Umgjörð af þessu tagi er til þess fallin að skipa lang­tíma­sjón­ar­miðum um mik­il­vægi verð­stöð­ug­leika í önd­vegi og stuðla að kerf­is­bund­inni, gagn­særri og trú­verð­ugri fram­kvæmd pen­inga­stefn­unn­ar.

Í kjöl­far fjár­málakrepp­unnar hafa verið stigin mik­il­væg skref í átt til auk­ins sjálf­stæðis og gagn­sæis við fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar sem hafa skilað til­ætl­uðum árangri. Verk­efnið nú er að festa verð­stöð­ug­leik­ann í sessi. Þar þurfa allir að leggj­ast á árarnar og standa vörð um lög­bundið sjálf­stæði pen­inga­stefnu­nefndar SÍ til að taka ákvarð­anir um aðgerðir í pen­inga­málum og meta að hve miklu leyti önnur mark­mið sam­rým­ast verð­bólgu­mark­mið­inu. Þannig tryggjum við að lang­tíma­sjón­ar­mið um verð­stöð­ug­leika séu leið­ar­ljós fram­kvæmdar pen­inga­stefn­unn­ar. Vonir um óvissan skamm­tíma­á­bata vegna auk­inna arð­greiðslna til rík­is­sjóðs mega ekki verða til þess að vikið sé frá við­ur­kenndum og árang­urs­ríkum starfs­að­ferðum að óat­hug­uðu máli.

Skoð­an­ir, sem koma fram í grein­inni, eru höf­undar og þurfa ekki að end­ur­spegla skoð­anir Seðla­banka Íslands.

Heim­ild­ir:

Agénor, P.R. og P. J. Montiel (1999). Develop­ment Macroeconomics. New Jersey: Princeton Uni­versity Press.

Borio, C. E. V. (1997). Monet­ary policy oper­at­ing procedures in industrial countries. BIS Work­ing Paper nr. 40.

Borio, C. E. V. (2001). A hund­red ways to skin a cat: compar­ing monet­ary policy procedures in the Unites States, Japan and the euro area. BIS papers nr. 9.

Carl­son, M. (2015). Les­son from the histor­ical use of res­erve requirem­ents in the United States to promote bank liqui­dity, International Journal of Central Bank­ing, 11(1), 191-224.

Disyatat, P. (2008). Monet­ary policy implem­enta­tion: mis­concept­ions and their con­sequences, BIS Work­ing Papers, nr. 269.

Fein­man, S. N. (1993). Res­erve requirem­ents: history, cur­rent pract­ice, and potential reform, Federal Res­erve Bul­letin, júní 1993, 569-589.

Fried­man, B. og K. N. Kuttner (2011). Implem­enta­tion of monet­ary policy: How do central banks set inter­est rates? í B. Fried­man og M. Wood­ford (rit­stj.) Hand­book of monet­ary economics, Amster­dam: Elsevi­er, 1345-1438.

Good­fri­end, M. (2002). Inter­est on res­er­ves and monet­ary policy, Federal Res­erve Bank of New York Economic Policy Review, nr. 8 (1).

Gray, S. (2011). Central bank balances and res­erve requirem­ents. IMF Work­ing Paper nr. WP/11/36.

Hardy, D. (1993). Res­erve requirem­ents and monet­ary mana­gement: an introd­uct­ion, IMF Work­ing Paper nr. WP/93/35.