Ábyrg og vönduð framkvæmd peningastefnu líklegust til árangurs

15367564864-a2c806a43e-z.jpg
Auglýsing

Á und­an­förnum mán­uðum hafa komið fram til­lögur um breyt­ingar á fram­kvæmd pen­inga­stefnu Seðla­banka Íslands (SÍ) sem fel­ast í víð­tækri notkun vaxta­lausrar bindi­skyldu í því skyni að auka arð­greiðslur í rík­is­sjóð. Hér verða færð rök fyrir því að vaxta­laus bindi­skylda sé óskil­virkt stjórn­tæki í pen­inga­mál­um,

Þorvarður Tjörvi Ólafsson, hagfræðingur hjá Seðlabanka Íslands. Þor­varður Tjörvi Ólafs­son, hag­fræð­ingur hjá Seðla­banka Íslands­.

umfangs­mikil notkun hennar geti því stefnt árangri pen­inga­stefn­unnar í voða og hún sé í raun ekk­ert annað en dulin skatt­heimta á inn­lendan sparn­að. Til­lög­urnar virð­ast enn­fremur byggj­ast á mis­skiln­ingi á hlut­verki bindi­skyldu við nútíma­stjórn pen­inga­mála, þröngri sýn á hag­kvæmni og van­mati á mik­il­vægi fyr­ir­sjá­an­legrar og kerf­is­bund­innar fram­kvæmdar pen­inga­stefn­unn­ar.

Auglýsing

Vinna við að betrumbæta fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar er æski­leg og hún stendur yfir innan SÍ. Eðli­legt er að litið sé til hag­kvæmni í því sam­bandi en mestu skiptir að end­ur­bætur á fram­kvæmd­inni bygg­ist á vönd­uðu mati og að hvergi sé vikið frá þeirri for­sendu að varð­veisla verð­stöð­ug­leika sé meg­in­hlut­verk sjálf­stæðs seðla­banka. Óljósar vænt­ingar um skamm­tíma­á­bata rík­is­sjóðs af því að horfið sé frá við­ur­kenndum og árang­urs­ríkum starfs­að­ferðum mega ekki ráða ferð­inni.

Skýr og skil­virk stjórn­tæki skipta sköpum



Áhrifa­máttur pen­inga­stefnu á rætur sínar í stjórn pen­inga­mála­yf­ir­valda á fram­boði seðla­banka­fjár, þ.e. seðla, myntar og inn­lána fjár­mála­fyr­ir­tækja hjá seðla­banka. Með því að stjórna fram­boði seðla­banka­fjár (og hafa áhrif á eft­ir­spurn fjár­mála­fyr­ir­tækja eftir því) geta seðla­bankar haft veru­leg áhrif á þá skamm­tíma­vexti sem tryggja jafn­vægi á pen­inga­mark­aði hverju sinni. Veru­leg leynd umlukti aðgerðir seðla­banka áður fyrr en á und­an­förnum ára­tugum hafa þeir leit­ast við að gera fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar skýr­ari til að auka enn frekar á áhrifa­mátt henn­ar.

Gagn­sæið hefur dregið úr þörf seðla­banka til að breyta fram­boði seðla­banka­fjár til að fram­kalla til­ætl­aða breyt­ingu vaxta. Hún ger­ist nær sjálf­krafa þar sem mark­aðs­að­ilar vita að sé þess þörf þá geta seðla­bankar í vel­flestum til­vikum tryggt það skamm­tíma­vaxta­stig sem stefnt er að. Nú til dags bygg­ist fram­kvæmd pen­inga­stefnu þró­aðra ríkja því einkum á gagn­sæjum sam­skiptum um vexti og lögð er áhersla á að áhrifin miðlist með fyr­ir­sjá­an­legum og skil­virkum hætti (sjá Disyatat, 2008, Fried­man og Kuttner, 2011, Borio, 1997, 2001).

Hlut­verk bindi­skyldu



Sú stefna að skylda banka til að eiga lausa­fjár­eignir í ákveðnu hlut­falli af skuld­bind­ingum þeirra á sér langa sögu. Í sumum ríkjum Banda­ríkj­anna var bindi­skyldu fyrst komið á eftir fjár­mála­á­fallið árið 1837 en eftir að hún hafði reynst ófær um að koma í veg fyrir enn eitt fjár­mála­á­fallið 70 árum síðar var ákveðið að koma á fót seðla­banka (Carl­son 2015). Í kjöl­far Krepp­unnar miklu og aftur upp úr miðri öld­inni voru breyt­ingar á bindi­skyldu um skeið not­aðar til stuðn­ings vaxta­stefn­unni til að hamla gegn útlána­þenslu en án mik­ils árang­urs (Fein­man, 1993, Gray, 2011). Víð­tæk notkun bindi­skyldu sem stjórn­tækis í pen­inga­málum hefur víð­ast hvar gengið sér til húð­ar. Reynslan sýnir að mark­aðs­að­gerðir eru mun skil­virk­ari leið til að stjórna skamm­tíma­vöxtum en magn­bundnar aðgerðir af þessu tagi (Gray, 2011).

Nú til dags er bindi­skylda því fyrst og fremst notuð til að tryggja til­tölu­lega stöðuga eft­ir­spurn fjár­mála­fyr­ir­tækja eftir seðla­bankafé og koma þannig í veg fyrir að eft­ir­spurnin sveiflist um of með svipt­ingum í lausa­fjár­stöðu ein­stakra stofn­ana og leiði til þess að vextir á pen­inga­mark­aði víki frá því sem stefnt er að hverju sinni (Fried­man og Kuttner, 2011). Þar sem engin bindi­skylda er fyrir hendi, eins og t.d. í Kana­da, Sví­þjóð og Ástr­al­íu, þurfa seðla­bankar því alla jafna að grípa oftar inn í pen­inga­mark­að­inn til að halda vöxtum við æski­legt stig. Bindi­skyldan gegnir því fyrst og fremst stuðn­ings­hlut­verki við nútíma­stjórn pen­inga­mála og hér á landi er fyr­ir­komu­lag bindi­skyld­unnar byggt á fyr­ir­mynd Seðla­banka Evr­ópu.

Áhrif fjár­málakrepp­unnar á fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar



Fjár­málakreppan hafði marg­vís­leg áhrif á fram­kvæmd pen­inga­stefn­unn­ar. Þar sem umfangs­miklar aðgerðir seðla­banka í krepp­unni voru fjár­magn­aðar með auknu seðla­bankafé varð lausa­fjár­staða fjár­mála­stofn­ana rúm, við­skipti á milli­banka­mark­aði að sama skapi lítil og inn­láns­vextir seðla­banka urðu víða hinir virku stýri­vextir í stað veð­lána­vaxta áður. Áþekk þróun varð hér á landi og inn­láns­vextir SÍ hafa af þessum sökum gegnt lyk­il­hlut­verki við fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar í kjöl­far krepp­unn­ar. Miðlun pen­inga­stefn­unnar virð­ist engu að síður hafa verið nokkuð skil­virk hér á landi því vextir á mark­aði hafa í meg­in­at­riðum breyst í takt við breyt­ingar vaxta SÍ. Að end­ingu birt­ist árang­ur­inn í því að mark­mið bank­ans um verð­stöð­ug­leika hefur náðst og að verð­bólgu­vænt­ingar eru við verð­bólgu­mark­mið­ið.

Að end­ingu birt­ist árang­ur­inn í því að mark­mið bank­ans um verð­stöð­ug­leika hefur náðst og að verð­bólgu­vænt­ingar eru við verðbólgumarkmiðið.

 

Stjórn­tæki pen­inga­stefn­unnar hafa því skilað til­ætl­uðum árangri, en til stuðn­ings vaxta­stefn­unni hefur SÍ beitt inn­gripum á gjald­eyr­is­mark­aði í auknum mæli. Færa má rök fyrir því að SÍ eigi auð­veld­ara um vik að sam­eina vaxta­stefn­una og við­leitni til að stækka þann hluta gjald­eyr­is­forð­ans sem er fjár­magn­aður í krónum einmitt vegna þess að hann greiðir vexti af öllum inn­lánum fjár­mála­fyr­ir­tækja hjá bank­an­um, þ.m.t. þeim inn­stæðum sem eru umfram það sem bindi­skyldan gerir kröfu um. Við slíkar aðstæður opn­ast dyr fyrir fleiri stjórn­tæki og því fleiri mark­mið sem seðla­bankar geta náð (sjá Good­fri­end, 2002, og Fried­man og Kuttner, 2011).

Að vextir á inn­lánum fjár­mála­fyr­ir­tækja hjá SÍ gegni lyk­il­hlut­verki við fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar fylgir vissu­lega nokkur kostn­aður en ábati árang­urs­ríkrar pen­inga­stefnu er sömu­leiðis veru­legur fyrir heim­ili og fyr­ir­tæki og hann verður að vega á móti kostn­að­in­um.

Aukin notkun bindi­skyldu dregur úr fyr­ir­sjá­an­leika pen­inga­stefn­unnar



Aukin notkun bindi­skyldu gæti orðið til þess að flækja fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar með því að gera beit­ingu stjórn­tækj­anna óskýr­ari og torskilj­an­legri. Auk þess yrði erf­ið­ara um vik að meta miðlun pen­inga­stefn­unnar um fjár­mála­mark­aði þar sem áhrifum hennar er fyrst og fremst miðlað um vaxta­mun inn- og útláns­vaxta fjár­mála­stofn­ana. Hækkun vaxta­lausrar bindi­skylda dregur þannig úr ávöxtun þeirra eigna fjár­mála­fyr­ir­tækja sem eru í formi inn­lána hjá SÍ og við því geta þau brugð­ist með því að auka ávöxtun ann­arra eigna (þ.e. hækka útlána­vexti) og/eða lækkað fjár­mögn­un­ar­kostnað sinn með lækkun inn­láns­vaxta. Hækkun útláns­vaxta eykur pen­inga­legt aðhald en lækkun inn­láns­vaxta dregur úr því á móti og því er erfitt að meta að hvaða leyti hækkun bindi­skyldu eykur pen­inga­legt aðhald.

Hækkun útláns­vaxta eykur pen­inga­legt aðhald en lækkun inn­láns­vaxta dregur úr því á móti og því er erfitt að meta að hvaða leyti hækkun bindi­skyldu eykur pen­inga­legt aðhald.

 

Tíðar breyt­ingar á bindi­skyldu geta þar að auki skapað vanda­mál við lausa­fjár­stýr­ingu og rekstur fjár­mála­fyr­ir­tækja sem getur grafið undan fjár­mála­stöðu­leika. Hvatar myndu auk þess skap­ast fyrir fjár­mála­fyr­ir­tæki til þess að víkja sér undan bindi­skyld­unni, sbr. reynslu Banda­ríkj­anna (sjá Fein­man, 1993 og Borio, 2001) og lík­legt er að miðlun láns­fjár myndi fær­ast í auknum mæli yfir í skugga­banka­kerfið (þ.e. til fjár­mála­stofn­ana sem eru síður háðar eft­ir­liti og regl­um) sem gæti einnig grafið undan fjár­mála­stöð­ug­leika. Þennan kostnað verður að vega á móti mögu­legum skamm­tíma­á­bata af auknum tekjum rík­is­sjóðs sakir auk­innar notk­unar vaxta­lausrar bindi­skyldu.

Vaxta­laus bindi­skylda er óhag­kvæm skatt­lagn­ing



Vaxta­laus bindi­skylda er ígildi skatt­lagn­ingar á miðlun láns­fjár þar sem hún knýr fjár­mála­stofn­anir til að auka vaxta­mun á út- og inn­lánum sín­um, eins og lýst er hér á und­an. Hún eykur þannig kostnað láns­fjár­miðl­unar og grefur undan for­sendum fjár­mögn­unar sumra arð­bærra fjár­fest­ing­ar­verk­efna. Hún minnkar einnig mik­il­væga hvata til sparn­aðar en lágt sparn­að­ar­stig hefur margoft verið nefnt sem aðkallandi vandi hér á landi.

Þessi óhag­kvæmni vaxta­lausrar bindi­skyldu eykst í hlut­falli við umfang hennar og hækkun nafn­vaxta (Hardy, 1993, Gray, 2011). Þennan kostnað verður því einnig að vega á móti mögu­legum auknum tekjum rík­is­sjóðs sakir notk­unar vaxta­lausrar bindi­skyldu. Það eru fyrst og fremst van­þróuð ríki sem beita hárri og vaxta­lausri bindi­skyldu í þeim til­gangi að afla rík­is­sjóði tekna, enda eiga þau í mörgum til­vikum erfitt með að afla tekna í gegnum skatt­kerfið og grípa því til þess­ara ráð­staf­ana (sjá Agénor og Monti­el, 1999).

Stöndum vörð um sjálf­stæði pen­inga­stefn­unnar



SÍ hefur skýr fyr­ir­mæli í lögum um að meg­in­mark­mið pen­inga­stefn­unnar sé að tryggja verð­stöð­ug­leika. Lögin veita bank­anum fullt sjálf­stæði til að ná þessu mark­miði. Um leið er gerð krafa um að gagn­sæi og vönduð vinnu­brögð ein­kenni ákvörð­un­ar­töku og bank­inn standi opin­ber­lega skil á gjörðum sín­um. Umgjörð af þessu tagi er til þess fallin að skipa lang­tíma­sjón­ar­miðum um mik­il­vægi verð­stöð­ug­leika í önd­vegi og stuðla að kerf­is­bund­inni, gagn­særri og trú­verð­ugri fram­kvæmd pen­inga­stefn­unn­ar.

Í kjöl­far fjár­málakrepp­unnar hafa verið stigin mik­il­væg skref í átt til auk­ins sjálf­stæðis og gagn­sæis við fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar sem hafa skilað til­ætl­uðum árangri. Verk­efnið nú er að festa verð­stöð­ug­leik­ann í sessi. Þar þurfa allir að leggj­ast á árarnar og standa vörð um lög­bundið sjálf­stæði pen­inga­stefnu­nefndar SÍ til að taka ákvarð­anir um aðgerðir í pen­inga­málum og meta að hve miklu leyti önnur mark­mið sam­rým­ast verð­bólgu­mark­mið­inu. Þannig tryggjum við að lang­tíma­sjón­ar­mið um verð­stöð­ug­leika séu leið­ar­ljós fram­kvæmdar pen­inga­stefn­unn­ar. Vonir um óvissan skamm­tíma­á­bata vegna auk­inna arð­greiðslna til rík­is­sjóðs mega ekki verða til þess að vikið sé frá við­ur­kenndum og árang­urs­ríkum starfs­að­ferðum að óat­hug­uðu máli.

Skoð­an­ir, sem koma fram í grein­inni, eru höf­undar og þurfa ekki að end­ur­spegla skoð­anir Seðla­banka Íslands.

Heim­ild­ir:



Agénor, P.R. og P. J. Montiel (1999). Develop­ment Macroeconomics. New Jersey: Princeton Uni­versity Press.

Borio, C. E. V. (1997). Monet­ary policy oper­at­ing procedures in industrial countries. BIS Work­ing Paper nr. 40.

Borio, C. E. V. (2001). A hund­red ways to skin a cat: compar­ing monet­ary policy procedures in the Unites States, Japan and the euro area. BIS papers nr. 9.

Carl­son, M. (2015). Les­son from the histor­ical use of res­erve requirem­ents in the United States to promote bank liqui­dity, International Journal of Central Bank­ing, 11(1), 191-224.

Disyatat, P. (2008). Monet­ary policy implem­enta­tion: mis­concept­ions and their con­sequences, BIS Work­ing Papers, nr. 269.

Fein­man, S. N. (1993). Res­erve requirem­ents: history, cur­rent pract­ice, and potential reform, Federal Res­erve Bul­letin, júní 1993, 569-589.

Fried­man, B. og K. N. Kuttner (2011). Implem­enta­tion of monet­ary policy: How do central banks set inter­est rates? í B. Fried­man og M. Wood­ford (rit­stj.) Hand­book of monet­ary economics, Amster­dam: Elsevi­er, 1345-1438.

Good­fri­end, M. (2002). Inter­est on res­er­ves and monet­ary policy, Federal Res­erve Bank of New York Economic Policy Review, nr. 8 (1).

Gray, S. (2011). Central bank balances and res­erve requirem­ents. IMF Work­ing Paper nr. WP/11/36.

Hardy, D. (1993). Res­erve requirem­ents and monet­ary mana­gement: an introd­uct­ion, IMF Work­ing Paper nr. WP/93/35.

 

Lars Larsen
„Go´daw, jeg hedder Lars Larsen, jeg har et godt tilbud“
Danski milljónamæringurinn Lars Lar­sen lést á heim­ili sínu í síðustu viku, 71 árs að aldri. Hann var á meðal auðugustu manna í Danmörku og jafnframt þeirra þekktustu. Kjarninn rifjar hér upp sögu hans.
Kjarninn 25. ágúst 2019
Árni Már Jensson
Að lesa milli línanna
Kjarninn 25. ágúst 2019
Guðrún Margrét Jóhannsdóttir
„Að hanna er eins og að anda með heilanum“
Guðrún Margrét Jóhannsdóttir safnar nú fyrir nýrri hönnun á Karolina Fund.
Kjarninn 25. ágúst 2019
Matthildur Björnsdóttir
Af hverju eru goðsagnir takmarkandi?
Kjarninn 25. ágúst 2019
Ólafur Ísleifsson, þingmaður Miðflokksins, spurði um innstæðutryggingar.
Um 83 prósent innstæðna í íslenskum bönkum voru tryggðar um áramót
Tryggingasjóður innstæðueigenda tryggir um 83 prósent af þeim 1.707 milljörðum króna sem geymdir voru á íslenskum bankareikningum í lok síðasta árs. Samt voru bara 38 milljarðar króna í sjóðnum.
Kjarninn 25. ágúst 2019
Benedikt Jóhannesson
Styrmir gegn Styrmi – Frumkvöðull í einkavæðingu orkufyrirtækja
Kjarninn 25. ágúst 2019
Donald Trump, forseti Bandaríkjanna.
Trump um Trump frá Trump til Trump
Bandarískir ráðamenn reyna nú hvað þeir geta að bæta fyrir geðvonskutíst og eftiráskýringar Bandaríkjaforseta um aflýsingu Danmerkurferðar sinnar. Ástæðuna sagði forsetinn þá að danski forsætisráðherrann vildi ekki ræða hugmynd hans um kaup á Grænlandi.
Kjarninn 25. ágúst 2019
Listi yfir þjónustugjöld bankanna skólabókardæmi um fákeppni
Gylfi Zoega segir að það sé ekki hægt að nota ódýrt kort í innanlandsviðskiptum hérlendis vegna þess að það myndi minnka hagnað bankanna.
Kjarninn 25. ágúst 2019
Meira úr sama flokkiÁlit
None