Gagnsæ og kerfisbundin framkvæmd peningastefnu

Þorvarður Tjörvi Ólafsson
15367564864-a2c806a43e-z.jpg
Auglýsing

Ákvörðun pen­inga­stefnu­nefndar Seðla­banka Íslands (SÍ) um að halda vöxtum bank­ans óbreyttum hinn 4. febr­úar síð­ast­lið­inn virð­ist hafa komið ýmsum á óvart. Í kjöl­farið hafa jafn­vel fallið hörð orð um að gagn­sæi og fyr­ir­sjá­an­leiki pen­inga­stefn­unnar hafi með þess­ari ákvörðun verið fyrir borð borin og óvissa skap­ast um að hvaða mark­miðum nefndin stefni. Hér verða færð rök fyrir því að slíkar full­yrð­ingar stand­ist ekki skoð­un. Leið­sögn pen­inga­stefnu­nefndar ætti að hafa gefið til­efni til að efast um að fram­hald yrði á lækkun vaxta. Það er enn­fremur í fullu sam­ræmi við ítrek­aðar yfir­lýs­ingar nefnd­ar­innar og skýran ásetn­ing hennar um að varð­veita verð­stöð­ug­leika að pen­inga­stefnan sé til­tölu­lega aðhalds­söm við þær aðstæður sem nú eru uppi á vinnu­mark­aði. Lær­dóm­ur­inn frá kjara­samn­ing­unum á árinu 2011 er enn í fersku minni. Heilt á litið hefur fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar á und­an­förnum miss­erum verið gagn­sæ, fram­sýn og kerf­is­bund­in, sem á örugg­lega sinn þátt í þeim árangri sem náðst hef­ur.

Mik­il­vægt skref í átt til auk­ins gagn­sæis



Upp­lýs­inga­gjöf seðla­banka hefur stór­auk­ist á und­an­förnum ára­tug­um. Áþekk þróun hefur átt sér stað hér á landi en það er þó ekki fyrr en að lögum um SÍ var breytt árið 2009 að mark­aðs­að­ilar byrj­uðu að fá upp­lýs­ingar um hvaða vaxta­breyt­ingar eru ræddar hverju sinni, hvernig skoð­anir skipt­ast meðal ákvörð­un­ar­að­ila og hvaða rök­semdir liggja að baki sjón­ar­miðum hvers og eins. Með til­komu pen­inga­stefnu­nefndar var því stigið mik­il­vægt skref í átt til auk­ins gagn­sæis og skil­virk­ari miðl­unar upp­lýs­inga um aðgerðir í pen­inga­mál­um.

Leið­sögn pen­inga­stefnu­nefndar Seðla­bank­ans



Upp­lýs­inga­gjöf pen­inga­stefnu­nefnda felur gjarnan í sér leið­sögn til mark­aðs­að­ila um í hvaða átt vextir seðla­banka séu lík­legir til að þró­ast. Fjöldi sér­fræð­inga um allan heim starfar við að lesa út úr slíkum skila­boð­um. Leið­sögn pen­inga­stefnu­nefndar SÍ birt­ist einkum í yfir­lýs­ingum hennar um ákvörðun vaxta og í ítar­legum fund­ar­gerðum sem eru birtar opin­ber­lega tveimur vikum síð­ar. Undir lok yfir­lýs­inga er iðu­lega fjallað um fram­tíð­ar­þróun vaxta og í sér­kafla um vaxta­á­kvörð­un­ina í fund­ar­gerðum er greint frá því á hvaða bili nefnd­ar­menn töldu rétt að halda vöxt­um, til­lögu seðla­banka­stjóra, við­brögðum ann­arra nefnd­ar­manna við henni og end­an­legri ákvörðun nefnd­ar­inn­ar.

Sam­ræmi á milli leið­sagnar nefnd­ar­innar og vaxta­á­kvarð­ana



Sé rýnt í yfir­lýs­ingar og fund­ar­gerðir pen­inga­stefnu­nefndar SÍ virð­ist gott sam­ræmi vera á milli þeirrar leið­sagnar sem nefndin hefur veitt og vaxta­á­kvarð­ana henn­ar. Í nær hvert skipti sem nefndin hefur breytt vöxtum hefur hún leið­beint mark­aðs­að­ilum um að vænta mætti breyt­inga í þá átt sem raunin varð. Þessi leið­sögn kemur fram í fund­ar­gerðum þar sem fjallað er um þá val­kosti sem helst voru rædd­ir, nið­ur­stöðu atkvæða­greiðslna og að lokum í orða­lagi. Í við­auka með þess­ari grein er að finna ein­faldan mæli­kvarða á leið­sögn nefnd­ar­innar um vænt­an­lega vaxta­þróun út frá ofan­greindum upp­lýs­ingum sem nær yfir lið­lega fimm ára tíma­bil. Leið­sögn­inni er skipt í fimm flokka: skýra leið­sögn um vænt­an­lega lækkun vaxta, leið­sögn um að lækkun vaxta geti komið til greina, leið­sögn um að vænta megi óbreyttra vaxta, leið­sögn um að hækkun vaxta geti komið til greina, og skýra leið­sögn um vænt­an­lega hækkun vaxta. Á mynd­inni að neðan er þessi leið­sögn borin saman við þróun meg­in­vaxta SÍ og aðhalds pen­inga­stefn­unnar eins og það birt­ist í raun­vöxtum SÍ (miðað við mis­mun meg­in­vaxta SÍ og eins árs verð­bólgu­vænt­inga á mark­aði að teknu til­liti til óvissu­á­lags).

Gagn­sætt lækk­un­ar- og hækk­un­ar­ferli vaxta á árunum 2010-2012



Á meðan á vaxta­lækk­un­ar­ferl­inu stóð sem lauk í febr­úar 2011 var leið­sögn nefnd­ar­innar ætíð á þá leið að vænta mætti lækk­un­ar. Það birt­ist m.a. í því að sam­fara lækkun vaxta var því lýst yfir að for­sendur væru taldar fyrir frek­ari slök­un, þeir val­kostir sem helst voru ræddir á fundum nefnd­ar­innar fólu oft­ast að með­al­tali í sér meiri lækkun en ákvörðun var tekin um á hverjum tíma og mik­ill ein­hugur ríkti um vaxta­á­kvarð­anir innan nefnd­ar­inn­ar. Í febr­úar 2011 er gefið skýrt merki um að óvíst sé í hvaða átt næstu vaxta­breyt­ingar verði og um miðjan júní gaf nefndin til kynna að hækkun vaxta væri lík­leg vegna mik­illa launa­hækk­ana þá um vor­ið. Sú hækkun kom til fram­kvæmda í ágúst það ár. Í aðdrag­anda hverrar vaxta­hækk­unar á árunum 2011-2012 veitti nefndin leið­sögn um að vænta mætti hækk­un­ar. Sú leið­sögn birt­ist t.d. í þeim val­kostum sem nefndin ræddi helst á hverjum tíma og nið­ur­stöðum atkvæða­greiðslna. Á vor­mán­uðum 2012 varð orð­ræða nefnd­ar­innar enn beitt­ari í kjöl­far þess að verð­bólga náði hámarki og vextir hækk­uðu um eina pró­sentu á þremur mán­uð­um. Enn meiri hækk­anir voru til skoð­unar sam­kvæmt fund­ar­gerð­um. Með þessum aðgerðum var nærri sam­felldri lækkun raun­vaxta í kjöl­far verð­bólgu­á­hrifa kjara­samn­inga árs­ins 2011 loks snúið við (eins og sjá má á mynd­inni) og grunnur lagður að hjöðnun verð­bólgu á ný.

Skýr skila­boð til aðila vinnu­mark­að­ar­ins og óbreyttir vextir í tvö ár



Vaxta­hækk­un­ar­ferl­inu lauk í nóv­em­ber 2012 en þá var vísað til þess í yfir­lýs­ingu nefnd­ar­innar að grunn­spá bank­ans benti til þess að þáver­andi vaxta­stig nægði til að verð­bólgu­mark­mið­inu yrði náð á spá­tím­an­um. Pen­inga­stefnu­nefndin hélt í kjöl­farið vöxtum óbreyttum í tvö ár og verð­bólga hjaðn­aði að mark­miði. Á þessu tveggja ára tíma­bili gaf nefndin stundum til kynna að til hækk­unar vaxta gæti kom­ið, einkum ef nið­ur­stöður kjara­samn­inga gæfu til­efni til og und­ir­strik­aði nefndin með því ásetn­ing sinn um að láta sög­una frá árinu 2011 ekki end­ur­taka sig.

Fyr­ir­sjá­an­leg vaxta­lækkun í nóv­em­ber sl.



Á vor­mán­uðum í fyrra var lækkun vaxta meðal helstu val­kosta sem nefndin velti fyrir sér en vegna kröft­ugs vaxtar inn­lendrar eft­ir­spurnar og vax­andi spennu á vinnu­mark­aði var hækkun vaxta aftur til skoð­unar um sum­ar­ið. Á haust­mán­uðum var lækkun vaxta á ný meðal meg­in­val­kosta nefnd­ar­innar í kjöl­far áfram­hald­andi hjöðn­unar verð­bólgu. Lækk­unin kom til fram­kvæmda þegar vextir voru lækk­aðir í byrjun nóv­em­ber sl. og var því upp­haf vaxta­lækk­un­ar­ferl­is­ins fyr­ir­sjá­an­legt. Það er helst að lækkun vaxta í des­em­ber sl. hafi komið á óvart sé tekið mið af þessum ein­falda mæli­kvarða á leið­sögn nefnd­ar­innar þar sem stærri skref til lækk­unar virt­ust ekki hafa verið til skoð­unar í nóv­em­ber og ágrein­ings gætti um lækk­un­ina þá. Í því sam­bandi verður þó að hafa í huga veru­lega hjöðnun verð­bólg­unnar í nóv­em­ber og áfram­hald­andi lækkun verð­bólgu­vænt­inga sem urðu þess vald­andi að aðhald pen­inga­stefn­unnar jókst meira en vænst var (eins og sjá má á mynd­inn­i).

Mælikvarðinn er smíði höfundar og þarf á engan hátt að lýsa skoðunum peningastefnunefndar Seðlabanka Íslands eða starfsmanna bankans. Lækkun vaxta í maí 2014 er eingöngu vegna breytingar á skilgreiningu á meginvöxtum og er því ekki raunveruleg breyting á aðhaldsstigi. Heimildir: Seðlabanki Íslands, mat höfundar (sjá viðauka). 1. Mæli­kvarð­inn er smíði höf­undar og þarf á engan hátt að lýsa skoð­unum pen­inga­stefnu­nefndar Seðla­banka Íslands eða starfs­manna bank­ans. Lækkun vaxta í maí 2014 er ein­göngu vegna breyt­ingar á skil­grein­ingu á meg­in­vöxtum og er því ekki raun­veru­leg breyt­ing á aðhalds­stigi. Heim­ild­ir: Seðla­banki Íslands, mat höf­undar (sjá við­auka).

Var síð­asta ákvörðun nefnd­ar­innar í sam­ræmi við leið­sögn henn­ar?



Sam­kvæmt ein­falda mæli­kvarð­anum var ákvörð­unin um óbreytta vexti í byrjun þessa mán­aðar í sam­ræmi við veitta leið­sögn nefnd­ar­inn­ar. Þar skiptir einkum máli að þeir val­kostir sem helst voru til skoð­unar í des­em­ber fólu ekki í sér meiri lækkun og að vax­andi ágrein­ings gætti innan nefnd­ar­inn­ar. Sé litið til fleiri þátta en þessi ein­faldi mæli­kvarði tekur til má finna fleiri rök fyrir því að mark­aðs­að­ilar hefðu átt að efast um að fram­hald yrði á vaxta­lækk­un­ar­ferl­inu. Skýr­ustu skila­boðin eru í grein­ar­gerð til rík­is­stjórnar um verð­bólgu undir frá­viks­mörkum frá 29. des­em­ber sl. þar sem er fjallað um við­brögð pen­inga­stefn­unnar við lít­illi verð­bólgu, útskýrt hvers vegna litlar líkur séu á langvar­andi verð­hjöðn­un­ar­skeiði við núver­andi aðstæð­ur, greint frá þætti olíu­verðs­lækk­unar í verð­bólgu­hjöðn­un­inni og færð rök fyrir var­færnum við­brögðum pen­inga­stefn­unn­ar. Grein­ar­gerð­inni lýkur með þessum orð­um: „[S]íð­ast en ekki síst, þarf að horfa til þess óró­leika sem gætir á vinnu­mark­aði og sem gæti leitt til þess að verð­bólga ykist hratt á ný óháð þróun erlendrar verð­bólgu. Því er óvíst hvort að færi gefst á frek­ari lækkun vaxta bank­ans fyrr en dregið hefur úr þeirri óvissu sem nú ríkir á vinnu­mark­að­i.“ Öllu skýr­ari ger­ast skila­boðin ekki en grein­ar­gerðin var það síð­asta sem birt­ist fyrir vaxta­á­kvörð­un­ina í febr­ú­ar.

Fyr­ir­sjá­an­legur ófyr­ir­sjá­an­leiki og eðli­legur ágrein­ingur

Auglýsing

Hér að framan eru færð rök fyrir því að ákvörð­unin um óbreytta vexti hinn 4. febr­úar sl. hafi verið í sam­ræmi við þá leið­sögn sem pen­inga­stefnu­nefndin veitti mark­aðs­að­il­um. Ákvörð­unin fól á engan hátt í sér frá­hvarf frá hinni gagn­sæju fram­kvæmd pen­inga­stefnu sem ein­kennt hefur störf pen­inga­stefnu­nefnd­ar. Það breytir því ekki að ýmis rök hafi verið fyrir áfram­hald­andi lækkun vaxta og því við­búið að sumir hafi verið þeirrar skoð­unar að lækka ætti vexti og jafn­vel búist við lækk­un. Gagn­sæi við fram­kvæmd pen­inga­stefnu er ekki ætlað að koma með öllu í veg fyrir að ein­staka ákvarð­anir komi á óvart enda ger­ist slíkt í löndum með rík­ari hefð fyrir sam­skiptum pen­inga­stefnu­nefnda og mark­aðs­að­ila. Það er þvert á móti fyr­ir­sjá­an­legt að slíkur ófyr­ir­sjá­an­leiki eigi sér stundum stað enda eðli­legt að skoð­anir séu skiptar um æski­legt aðhalds­stig hverju sinni, bæði meðal nefnd­ar­manna og mark­aðs­aðila. Ágrein­ingur af því tagi getur t.d. byggst á mis­jöfnu mati á efna­hags­horfum og helstu áhættu­þátt­um, þeim lær­dómum sem draga megi af fram­kvæmd pen­inga­stefn­unnar og æski­legu jafn­vægi á milli þess að varð­veita verð­stöð­ug­leika og minnka sveiflur í raun­hag­kerf­inu. Um slíkan ágrein­ing er hægt að eiga fróð­leg og skemmti­leg skoð­ana­skipti sem gætu orðið til­efni frek­ari greina­skrifa.

Höf­undur er hag­fræð­ingur hjá Seðla­banka Íslands. Skoð­an­ir, sem koma fram í grein­inni, eru höf­undar og þurfa ekki að end­ur­spegla skoð­anir Seðla­banka Íslands.

Við­auki: Ein­faldur mæli­kvarði á leið­sögn í yfir­lýs­ingum og fund­ar­gerðum pen­inga­stefnu­nefndar SÍ (PDF).

Kanntu vel við Kjarnann?

Frjáls framlög lesenda eru mikilvægur þáttur í rekstri Kjarnans. Þau gera okkur kleift að halda áfram að taka þátt í umræðunni á vitrænan hátt og greina kjarnann frá hisminu fyrir lesendur. 

Kjarninn er fjölmiðill sem leggur sig fram við að upplýsa og skýra út það sem á sér stað í samfélaginu með áherslu á gæði og dýpt. 

Okkar tryggð er aðeins við lesendur. Við erum skuldbundin ykkur og værum þakklát ef þið vilduð vera með í að gera Kjarnann enn sterkari. 

Ef þú kannt vel við það efni sem þú lest á Kjarnanum viljum við hvetja þig til að styrkja okkur. Þinn styrkur er okkar styrkur.

Já takk, ég vil styrkja Kjarnann!
Páll Hermannsson
Sundabraut og Sundahöfn
Kjarninn 22. nóvember 2019
Samruninn bjargaði Hringbraut frá þroti
Hringbraut var á leið í þrot og því bjargaði samnruninn við Torg, útgáfufélags Fréttablaðsins, því sem bjargað varð.
Kjarninn 22. nóvember 2019
Kraumandi óánægja hjá starfsfólki Hafró
Starfsfólk Hafrannsóknarstofnunar hefur miklar áhyggjur af því að hagræðing hjá stofnuninni muni höggva í kjarnastarfsemi stofnunarinnar.
Kjarninn 22. nóvember 2019
Þóra Sveinsdóttir
Eru konur kannski menn?
Kjarninn 22. nóvember 2019
Ilia Shumanov
Hægt að lágmarkað skaðann vegna peningaþvættis með ákveðnum skrefum
Aðstoð­ar­fram­kvæmda­stjóri Rúss­lands­deildar Tran­sparency International mun á umræðufundi í dag fjalla um hvernig alþjóð­legir hringir séu oft­ast einu skrefi á undan yfir­völdum og hvert hlut­verk milli­liða sé í pen­ingaþvætti.
Kjarninn 22. nóvember 2019
Risatogarinn Heineste kyrrsettur
Yfirvöld í Namibíu hafa ákveðið að kyrrsetja risatogarann Heineste sem er í eigu félags í Namibíu sem Samherji á hlut í, samkvæmt RÚV.
Kjarninn 22. nóvember 2019
Miðflokkurinn með 16,8 prósent – Sjálfstæðisflokkur með 18,1 prósent
Sjálfstæðisflokkurinn missir þrjú prósentustig af fylgi milli kannana og hefur aldrei mælst lægra. Miðflokkurinn tekur það fylgistap til sín.
Kjarninn 22. nóvember 2019
Blása til mótmæla – Vilja að Kristján Þór segi tafarlaust af sér
Boðað er til mótmæla á morgun, laugardag, en helstu kröfur mótmælenda eru að sjávarútvegsráðherra segi af sér embætti, Alþingi lögfesti nýja og endurskoðaða stjórnarskrá og að arður af nýtingu sameiginlegra auðlinda landsmanna renni í sjóði almennings.
Kjarninn 22. nóvember 2019
Meira úr sama flokkiÁlit
None