Umræðan um „þjóð­pen­inga­kerfi“ heldur áfram. Sig­ur­vin Bárður Sig­ur­jóns­son for­maður Sam­taka um betra pen­inga­kerfi birti grein um málið í síð­ustu viku og vil ég gera nokkrar athuga­semdir við efni hennar og skýrslu Frosta Sig­ur­jóns­son­ar. Les­endur bið ég að hafa hug­fast að ég tel núver­andi kerfi hvorki óskeik­ult né full­kom­ið. Til­lögur um þjóð­pen­inga­kerfi eru hins vegar mjög rót­tæk­ar. Þess vegna er nauð­syn­legt, svo það borgi sig að ráð­ast í breyt­ing­arn­ar, að slíkt kerfi sé fyr­ir­fram lík­legt til að skila mun betri útkom­um. Svo er ekki.

Enn um pen­inga­fram­boðið

Fagn­að­ar­efni er að Sig­ur­vin taki athuga­semdum mín­um við Þjóð­pen­inga­kerfið vel. Ekki er hann þó alveg sann­færður og færir fram tvær rök­semdir gegn því að pen­inga­fram­boðið mundi ganga seðla­banka Þjóð­pen­inga­kerf­is­ins úr greip­um. Í fyrsta lagi að ekki verði rík­is­á­byrgð á öllum pen­inga­legum kröfum fjár­mála­kerf­is­ins. Aðeins á þjóð­pen­ingum seðla­bank­ans. Í öðru lagi að ríkið við­ur­kenni þjóð­pen­inga eina sem fulln­að­ar­greiðslur skatta.

Fyrri rök­semdin fellur á svo­nefndri tíma­ó­sam­kvæmni (e. dyna­mic inconsistency) í stefnu stjórn­valda. Rík­is­á­byrgðir á fjár­mála­kerfum og pen­inga­legum kröfum eru ekki alltaf bein­ar, þ.e. fyr­ir­fram lög­festar eða yfir­lýstar af hálfu stjórn­valda. Þær eru líka óbeinar og koma stundum fram sem við­bragð eftir að komið er í óefni. Í því felst einmitt svo­nefndur stærð­ar­vandi banka (e. too big to fail). Það sýndi sig enda í síð­ustu fjár­málakreppu að rík­is­á­byrgðir og inn­grip teygðu sig langt út fyrir hin hefð­bundnu banka­kerfi heims­ins. Víða um heim var stutt við gang­verð inn­eigna í pen­inga­mark­aðs­sjóð­um, skugga­bönkum voru lán­aðir millj­arðar á millj­arða ofan og trygg­inga­fé­lögum var bjargað frá falli. Kannski var þetta allt gert ein­göngu til að bjarga greiðslu­miðl­un­inni. En getum við verið viss um að þetta ger­ist ekki í þjóð­pen­inga­kerfi?

Þegar pen­inga­fram­boðið leitar fram­hjá seðla­banka þjóð­pen­inga­kerf­is­ins verða einka­rekin fjár­mála­fyr­ir­tæki smám saman mik­il­væg í greiðslu­miðlun og pen­inga­fram­boði. Aldrei jafn­mik­il­væg og nú, það skal við­ur­kennt. En mik­il­væg engu að síð­ur. Riði þau til falls getur skap­ast hætta á „skulda­hjöðn­un­ar­kreppu“ að hætti Fis­hers. Rík­is­stjórn þess tíma metur þá hvort ríkið skuli ábyrgj­ast inn­lán í einka­geir­an­um. Fyr­ir­fram er erfitt að spá fyrir um hvaða ákvörðun verður tek­in. „La­is­sez-faire“ stefna gagn­vart ein­kreknum bönkum innan þjóð­pen­inga­kerf­is­ins er sem­sagt ekki eitt­hvað sem hægt er að gefa sér að muni gilda þegar á reyn­ir. Jafn­vel þó hún sé yfir­lýst fyr­ir­fram. Vit­andi þetta er lík­legt að fjár­sterkir kunn­áttu­menn stjórn­ist fremur af gróða­von en áhættu­fælni þegar þeir velja sér greiðslu­mið­il. Almenn­ingur fylgir þá í kjöl­far­ið.

Síð­ari rök­semdin er létt­væg þar sem fulln­að­ar­greiðslur skatta fara nú þegar fram í grunnfé útgefnu af seðla­bank­an­um. Rík­is­sjóður geymir megnið af hand­bæru fé sínu á reikn­ingum í seðla­bank­an­um. Sam­kvæmt rík­is­reikn­ingi árs­ins 2013 átti rík­is­sjóður 98 millj­arða króna á reikn­ingum í seðla­bank­anum í lok þess árs (sjá bls. 83). Dag­lega ber­ast skatt­greiðslur frá inn­heimtu­mönnum rík­is­sjóðs, fyrir milli­göngu við­skipta­banka, á reikn­inga rík­is­ins hjá Seðla­banka Íslands. Þetta hefur ekki hindrað myndun pen­inga­legra krafna utan Seðla­bank­ans hingað til.

Mun minni tíma- og lausa­fjár­um­breyt­ing

Tíma- og lausa­fjár­um­breyt­ing, sú iðja að fjár­magna lang­tíma­eignir með skamm­tíma­skuld­um, verður ekki alfarið bönnuð í þjóð­pen­inga­kerf­inu. Það er rétt hjá Sig­ur­vin. Aðal­at­riðið er hins vegar að hún verður miklu minni. Í dag nema inn­stæður á velti­reikn­ingum í einka­reknum bönkum (í krón­um) tæp­lega 400 millj­örðum króna. Að því gefnu að notkun þjóð­pen­inga verði jafn­mikil og notkun óbund­inna inn­stæðu­reikn­inga í núver­andi kerfi er ljóst, að um 400 millj­arðar króna á núver­andi verð­lagi verða fjar­lægðir úr umbreyt­ing­ar­ferli banka­kerf­is­ins á hverjum tíma, um alla fram­tíð. Þetta er alvar­legur ágalli sem getur unnið gegn hag­vexti, leitt til hækk­unar á lán­töku­kostn­aði og dregur örugg­lega úr fram­boði lausa­fjár í hag­kerf­inu. Gott væri að fá fram rök­stuðn­ing fyrir því að þetta sé ekki vanda­mál. Hann er ekki að finna í skýrslu Frosta.

Greiðslu­miðlun

Sig­ur­vin er tví­saga um hvernig greiðslu­miðlun verði háttað í þjóð­pen­inga­kerf­inu. Ann­ars vegar segir hann að raf­rænir pen­ingar verði ávallt og ein­ungis varð­veittir á reikn­ingum í seðla­banka, en hins vegar að við­skipta­bankar muni sjá um greiðslu­miðlun líkt og í dag. Annað hvort er hér um að ræða óheppi­lega orð­notkun eða mis­skiln­ing á því hvernig pen­inga­greiðslum er miðl­að. Ef allir óbundnir reikn­ingar eru gefnir út af seðla­banka og tölvu­kerfi hans heldur utan um þá, þá er það vit­an­lega Seðla­bank­inn sem sér um alla greiðslu­miðlun þeim tengda. Ef við Sig­ur­vin eigum hvor sinn reikn­ing­inn hjá Seðla­bank­anum þá koma pen­inga­greiðslur á milli mín og Sig­ur­vins engum við nema mér, honum og seðla­bank­an­um. Hvort einka­fyr­ir­tæki sjá um not­enda­við­mót fyrir greiðslu­kerfið er auka­at­riði og breytir því ekki að Seðla­bank­inn myndi miðla öllum greiðsl­um. Það er raunar eina almenni­lega rök­semdin fyrir þjóð­pen­inga­kerf­inu, að alltaf verði til greiðslu­miðl­un­ar­kerfi óháð við­skipta­bönk­um. Ég er ekki viss um að Sig­ur­vin og Frosti átti sig á því, enda ein­blína þeir mjög á hár­ná­kvæma pen­inga­magns­stjórnun sem ekki getur orð­ið.

Í vik­unni sem leið kærð­u Hags­muna­sam­tök heim­il­anna til lög­reglu það sem þau telja ólög­mæta pen­inga­fölsun allra banka og spari­sjóða í land­inu. Þessu fögn­uðu Sam­tök um betra pen­inga­kerfi á Face­book-­síðu sinni og sögðu áhuga­vert að fylgj­ast með fram­gangi máls­ins. Kæran bygg­ist á 1. mgr. 5. gr. laga um Seðla­banka Íslands, þar sem seg­ir: „Seðla­banki Íslands hefur einka­rétt til þess að gefa út pen­inga­seðla og láta slá og gefa út mynt eða annan gjald­miðil sem geti gengið manna á milli í stað pen­inga­seðla eða lög­legrar mynt­ar.“

Mis­skiln­ingur Hags­muna­sam­tak­anna er sá, að óbundnar inn­stæður í bönkum „gangi manna á milli“ í skiln­ingi laga­grein­ar­inn­ar. Það gera þær ekki. Þær eru stofn­aðar og felldar niður í tengslum við við­skipti. Jákvæð við­brögð Sam­taka um betra pen­inga­kerfi við kærunni benda enn frekar til þess að þar á bæ skilji menn illa hvernig greiðslu­miðlun fer fram og hver mun­ur­inn er á pen­inga­seðlum og óbundnum inn­stæðum hjá bönk­um.

Um fáheyrðan stöð­ug­leika á pen­inga­mark­aði

Í skýrslu sinni segir Frosti [þýð­ingin er mín]: „Þar sem Seðla­banki Íslands mun geta stjórnað pen­inga­magn­inu með beinum hætti verður óþarft að hækka vexti til að hamla gegn pen­inga­fram­boði við­skipta­banka. Þetta ætti að leiða til stöðugra vaxta­stigs í hag­kerf­in­u.” (bls. 87).

Hér er grund­vall­armis­skiln­ingur á ferð­inni. Pen­inga­mála­stjórn seðla­banka snýr að fram­boðs­hlið pen­inga­mark­að­ar­ins. Jafn­vel þó seðla­bank­anum auðn­ist að ein­oka fram­boðs­hlið­ina, þá stjórnar hann aldrei eft­ir­spurn­inni. Pen­inga­eft­ir­spurn er sveiflu­kennd og því munu jafn­vægisvextir að öðru óbreyttu sveifl­ast mun meira við pen­inga­magns­stýr­ingu heldur en vaxta­stýr­ingu, a.m.k. til skemmri tíma lit­ið. Við vaxta­stýr­ingu er það á hinn bóg­inn pen­inga­magnið sem sveifl­ast. Flest hag­fræði­leg líkön styðja þennan skiln­ing og það gera reynslu­gögn líka. Með­fylgj­andi myndir sýna ann­ars vegar mán­að­ar­lega milli­banka­vexti í Banda­ríkj­unum (e. Federal Funds Rate) og hins vegar breyt­ingar á þeim frá degi til dags. Á skyggða tíma­bil­inu 6. októ­ber 1979 til 5. októ­ber 1982 hætti seðla­banki Banda­ríkj­anna, undir stjórn Paul Volcker, að miða á til­tekna vexti og mið­aði þess í stað á til­tek­inn hluta grunn­fjár­ins. Nánar til tekið hreina seðla­bankainn­stæðu­eign bank­anna (e. non­bor­rowed res­er­ves). Á þessu tíma­bili voru vextir óstöðugri en bæði fyrir og eft­ir.

 

 

 

Tekið skal fram að skyggða tíma­bilið inni­heldur djúpa kreppu, sem stundum er kennd við Volcker. Ekki er því víst að mun­ur­inn á vaxtaflökt­inu yrði alltaf jafn­mik­ill, jafnt í kreppu sem á upp­gangs­tím­um, ef sams­konar stefnu væri haldið til streitu um langa hríð.

Það vegur þó á móti að á umræddu tíma­bili hélt seðla­bank­inn áfram að veita gjald­færum bönkum skamm­tíma­lán (e. discount window loans) að þeirra ósk­um. Hann stýrði því í raun aðeins hluta af grunn­fénu, sem aftur var aðeins lítið brot af heild­ar­pen­inga­magn­inu. Gera má ráð fyrir að óstöð­ug­leiki vaxt­anna hefði orðið enn meiri, hefði hann stýrt öllu grunn­fénu. Í þjóð­pen­inga­kerf­inu er ætl­unin sú að seðla­bank­inn stýri öllu pen­inga­magn­inu eins og það leggur sig. Þess vegna má gera ráð fyrir því að í þjóð­pen­inga­kerf­inu yrðu vextir ekki bara óstöðu­gri, heldur miklu miklu óstöðugri en þeir eru nú.

Frosti verður helst að velja hvort hann vill, stöð­ug­leika í pen­inga­magni eða vöxt­um. Ekki verður bæði sleppt og hald­ið. Á ensku heitir þetta að vilja bæði eiga kök­una sína og borða hana.

Pen­inga­magns­nefndin

Í ofan­greindu sam­hengi virð­ist mið­læg pen­inga­magns­nefnd, sem er ætlað að ákvarða „hæfi­legt“ pen­inga­magn heldur gam­al­dags. Slík nefnd verður eðli máls­ins sam­kvæmt ekki í miklum tengslum við pen­inga­eft­ir­spurn­ina í hag­kerf­inu, líkt og bankar eru. Eitt helsta hlut­verk banka í núver­andi pen­inga­kerfi er einmitt að meta gæði láns­fjár­eft­ir­spurnar á hverjum tíma og skammta lánsfé (e. credit ration­ing) á formi óbund­inna inn­stæðna, í sam­ræmi við gæð­in. Í dag­legu tali er það kallað greiðslu­mat. Þannig er kleift að gera pen­inga­fram­boðið teygið (þ.e. næmt) gagn­vart eft­ir­spurn­inni og gæðum henn­ar. Ekki held ég því fram bankar hafi alltaf staðið sig vel í þessu í gegnum árin. En lengi getur það versn­að.

Um víða ver­öld er pen­inga­eft­ir­spurn sveiflu­kennd vegna árs­tíða­bund­inna umsvifa í hag­kerf­um. Til dæmis í ferða­þjón­ustu, helsta vaxt­ar­broddi íslenska hag­kerf­is­ins. Sama gildir um land­búnað og margar greinar fisk­veiða. Inn­flutn­ingur og verslun taka stóra sveiflu í kringum jól og ára­mót. Mun umfang breyt­inga í pen­inga­eft­ir­spurn af ástæðum sem þessum, og þar af leið­andi við­eig­andi breyt­ing í pen­inga­magni, vitr­ast nefnd­ar­mönnum í draumi? Hvað með sveiflur sem ekki tengj­ast árs­tíðum og eru ófyr­ir­sjá­an­leg­ar?

Er æski­legt að fjár­fest­ing­ar­verk­efni með lága vænta ávöxtun hljóti fjár­mögnun í febr­ú­ar, þegar pen­inga­eft­ir­spurn er lítil og vextir lágir, en verk­efni með hærri vænta ávöxtun sé hafnað um fjár­mögnun í sept­em­ber, þegar pen­inga­eft­ir­spurn er meiri og vextir háir? Hér­ má sjá mynd­band þar sem útskýrt er með ein­föld­uðu dæmi hvers vegna stöðugt pen­inga­magn og óstöðugir vextir geta með kerf­is­bundnum hætti leitt til glat­aðra fjár­fest­ing­ar­tæki­færa, van­nýttra fram­leiðslu­tækja og lægra atvinnustigs en ella.

Um sjálf­stæði pen­inga­magns­nefndar

Sig­ur­vin hefur litlar áhyggjur af sjálf­stæði pen­inga­magns­nefndar gagn­vart rík­is­stjórn. Hann segir í grein sinni: „Í þessu sam­hengi er mik­il­vægt að hafa í huga að fyr­ir­komu­lag núver­andi pen­inga­stefnu­nefndar er með þessum hætti og hefur ekki sætt mik­illi gagn­rýn­i.“

Sam­an­burður við núver­andi kerfi er að þessu leyti ekki við­eig­andi. Í þjóð­pen­inga­kerf­inu er einmitt lagt til að pen­inga­fram­boðið verði aftengt fjár­fest­ingum í hag­kerf­inu, en þess í stað bein­tengt við afkomu rík­is­sjóðs til skamms tíma. Það getur skapað stór­auk­inn hvata fyrir rík­is­stjórn til að beita pen­inga­magns­nefnd­ina póli­tískum þrýst­ingi. Ekki síst í aðdrag­anda kosn­inga.

Óvissu­ferð sem liggur í hring

Að lokum vil ég vekja athygli á því að Sig­ur­vin opnar í grein sinni á marg­vís­lega vaxta­stýr­ingu í þjóð­pen­inga­kerf­inu, sem upp­haf­lega átti þó að snú­ast um afar fín­gerða pen­inga­magns­stjórn. Að auki opnar hann á aðkomu fjöl­breyttra sjón­ar­miða við ákvarð­ana­töku pen­inga­magns­nefnd­ar. Þar á meðal lána­stofn­ana. Lána­stofn­anir munu alltaf búa yfir langít­ar­leg­ustu upp­lýs­ing­unum um láns­fjár­eft­ir­spurn­ina á hverjum tíma. Því er ansi lík­legt að þeirra sjón­ar­mið verði nokkuð ráð­andi í nefnd­inni, ætli menn að ná fram sveigj­an­leika og við­bragðs­flýti í stefnu henn­ar. Með þessu er Sig­ur­vin auð­vitað að opna á að þjóð­pen­inga­kerfið breyt­ist í það kerfi sem hann er að berj­ast gegn. Þ.e. kerfi þar sem seðla­banki stýrir vöxtum en bankar meta láns­fjár­eft­ir­spurn­ina og taka í raun ákvarð­an­ir, að vaxta­stig­inu gefnu, um pen­inga­magns­breyt­ingar í víðum skiln­ingi.

Ferðir í Par­ís­ar­hjólum eru ágæt dægradvöl. En Par­ís­ar­hjól verða seint flokkuð sem sam­göngu­tæki. Eins er því háttað um þjóð­pen­inga­kerf­ið. Það skilar okkur ekki langt fram á við, þó hring­ferðin geti verið nokkuð löng og við­burða­rík.

Höf­undur er meist­ara­nemi í þjóð­hag­fræði