Skjótt skip­ast veður í lofti. Und­an­farin tvö ár hafa við­brögð við far­sótt mótað bæði pen­inga­stefnu og stefnu í rík­is­fjár­mál­um. Halla­rekstur rík­is­sjóðs studdi við inn­lenda eft­ir­spurn og hélt líf­inu í fyr­ir­tækjum í ferða­þjón­ustu og tengdum grein­um. Sjálf­virkum sveiflu­jöfn­urum var einnig leyft að hafa áhrif á heild­ar­eft­ir­spurn og sam­dráttur skatt­stofna kom fram í auknum halla­rekstri. Halli á rekstri rík­is­sjóðs var þannig 8,2% af VLF á síð­asta ári. Á sama tíma voru vextir lækk­aðir um 200 punkta, úr 2,75% í 0,75%, og laust fé í banka­kerf­inu aukið með lækkun bindi­skyldu og afnámi 30 daga bund­inna inn­lána  í seðla­banka ásamt öðrum aðgerð­u­m. 

Mark­mið Covid aðgerð­anna var að vernda þann hluta hag­kerf­is­ins sem ekki varð fyrir beinum áhrifum af far­sótt­inni með því að örva almenna eft­ir­spurn. Segja má að þessu mark­miði hafi verið náð þótt nú megi líta í bak­sýn­is­speg­il­inn og spyrja hvort of langt hafi verið geng­ið.  Áhrif vaxta­lækk­an­anna voru mikil og komu m.a. fram í mik­illi hækkun hús­næð­is­verðs en kostn­aður vegna eigin hús­næðis hafði í apríl hækkað um 17,2% síð­ustu 12 mán­uð­i.  Þessi hækk­un, sem ekki var fyr­ir­séð, hefur haft örvandi áhrif á fram­kvæmdir í grein­inni og í gegnum auðs­á­hrif á einka­neyslu. 

Verð­bólgu­vandi 

Þótt ekki sé úti­lokað að ný afbrigði af Covid veirunni komi upp á næstu mán­uðum er nú útlit fyrir að áhrif far­sótt­ar­innar séu að fjara út. Búist er við auknum fjölda ferða­manna á kom­andi mán­uðum og að þeir verði um 1,4 milljón á árinu. Einka­neysla og fjár­fest­ing fara vax­andi og styrj­öldin í Úkra­ínu hefur jákvæð áhrif á við­skipta­kjör í gegnum hærra fisk­verð sem stafar af við­skipta­banni á Rúss­land. Hag­vöxtur var 4,3% á síð­asta ári og búist er við að hann verði 4,6% á þessu ári. 

Hag­kerfi okkar og flestra vest­rænna ríkja glíma nú skyndi­lega við gam­al­kunn­ugt vanda­mál sem er vax­andi verð­bólga. Þótt við­brögð við verð­bólgu séu þekkt þá getur hún orðið lang­vinn ef við­brögð eru ekki rétt eins og reynslan frá átt­unda og níunda ára­tug síð­ustu aldar sann­ar. 

Verðbólgan stafar að hluta af hnökrum á fram­boðs­hlið. Skyndi­leg aukn­ing eft­ir­spurnar á Vest­ur­löndum eftir ýmis konar varn­ingi hefur skapað umfram­eft­ir­spurn og það tekur tíma að auka fram­boð.  Við­brögð við far­sótt­inni í Kína um þessar mundir hafa í för með sér mikla truflun á fram­boði vöru á heims­mark­aði en þar hefur stór­borgum verið lokað til að hefta far­sótt­ina. Styrj­öldin í Úkra­ínu hefur einnig minnkað fram­boð á hveiti og ýmsum öðrum land­bún­að­ar­af­urð­um. En verð­bólgan er einnig heima­til­bú­in. Mikil eft­ir­spurn eftir vörum og þjón­ustu stafar að miklu leyti af áhrifum hag­stjórnar sem hefur haft að mark­miði að örva eft­ir­spurn. Hér á landi hefur einka­neysla auk­ist vegna þess að heim­ili hafa byrjað að ráð­stafa umfram­sparn­aði sínum frá Covid-ár­unum tveim­ur, kaup­máttur launa er mik­ill og raun­vextir nei­kvæð­ir, ekki bara virkir vextir Seðla­bank­ans heldur einnig raun­vextir á óverð­tryggðum nýjum hús­næðislánum (4,79% breyti­legir nafn­vextir hjá Arion banka, svo dæmi sé tek­ið). Við þessar aðstæður er ekki ein­ungis einka­neysla að vaxa hratt heldur einnig fjár­fest­ing fyr­ir­tækja.  

Atvinna vex hratt og atvinnu­leysi mælist nú 4,1% og er á nið­ur­leið. Störfum fjölgar ört og stór hluti fyr­ir­tækja seg­ist ætla að bæta við sig starfs­fólki á næstu mán­uð­um. Frek­ari lækkun atvinnu­leysis mun leiða til spennu á vinnu­mark­aði með til­heyr­andi þrýst­ingi á laun. Fleiri fyr­ir­tæki segja að þau vilji fjölga starfs­fólki á næstu sex mán­uðum en áður (39%). 

Verð­bólgan ein­skorð­ast ekki við hús­næð­islið­inn. Verð almennrar þjón­ustu hefur hækkað um 5,7% síð­ustu 12 mán­uði og launa­vísi­talan um 7,2% á milli ára. Verð­bólgu­vænt­ingar á skulda­bréfa­mark­aði hafa hækk­að. Sam­kvæmt könn­unum búast mark­aðs­að­ilar við því að verð­bólga verði 5% að ári liðnu og 3,5% eftir tvö ár.

Við­brögð hag­stjórnar

Við aðstæður sem þessar er mik­il­vægt að hag­stjórn bregð­ist við með aðhaldi. Á skömmum tíma verður pen­inga­stefna og rík­is­fjár­mál að skipta um gír. Útlit er fyrir að halli á rekstri rík­is­sjóðs fari minnk­andi næstu tvö árin bæði vegna vax­andi skatt­tekna og vegna þess að Covid aðgerðum er hætt. Hall­inn var 8,2% árið 2021 og spáð er að hann verði 4,7% árið 2022 og minnki enn meira árið 2023. Pen­inga­stefnan hefur þegar orðið aðhalds­sam­ari. Covid-­lækk­an­irnar voru teknar til baka í nokkrum skrefum og voru virkir vextir Seðla­bank­ans 2,75% fyrir síð­ustu vaxta­á­kvörðun sem eru sömu vextir og  voru í byrjun árs 2020 áður en far­sóttin barst til lands­ins. Nú í maí voru virkir vextir síðan hækk­aðir um 100 punkta og eru þeir því 3,75%. Engu að síður eru virkir raun­vext­ir, mis­munur nafn­vaxta og verð­bólgu, nei­kvæðir en síð­asta verð­bólgu­mæl­ing var 7,2%.

Þegar litið er fram í tíma þá er hætta á vax­andi verð­bólgu. Nei­kvæðir raun­vextir styðja enn við eft­ir­spurn og þótt rík­is­fjár­mála­stefnan sé að verða aðhalds­sam­ari þá er sú breyt­ing ekki kröft­ug. Í haust verða kjara­samn­ingar laus­ir. Sam­bland mik­illar og vax­andi verð­bólgu, nei­kvæðra raun­vaxta, vax­andi eft­ir­spurnar og spennu á vinnu­mark­aði getur hæg­lega fram­kallað miklar launa­hækk­anir og vax­andi verð­bólg­u. 

Við þessar aðstæður er mik­il­vægt að pen­inga­stefna og rík­is­fjár­mál séu sam­stillt jafn­framt því sem aðilar vinnu­mark­aðs sýni ábyrgð með því að taka þjóð­hags­legar afleið­ingar kjara­samn­inga til greina við gerð þeirra. Á næstu mán­uðum er nauð­syn­legt að virkir vextir Seðla­bank­ans hækki nægi­lega mikið til þess að raun­vextir hans verði jákvæðir að nýju. Það hversu mikið nafn­vextir munu þurfa að hækka fer þá eftir þróun verð­bólgu. Jafn­framt þarf að taka aftur þær aðgerðir sem juku við laust fé í banka­kerf­inu. Þessar aðgerðir myndu auka pen­inga­legt aðhald veru­lega frá því sem nú er.  Virkir vextir sem eru 3,75% væru nægi­lega háir ef verð­bólga væri í mark­miði, 2,5%, en hún er langt yfir mark­miði og gæti vaxið enn frekar á næstu mán­uð­um. Aukið aðhald í rík­is­rekstri myndi auð­velda hag­stjórn með því að draga úr þörf­inni á vaxta­hækk­un­um. Ekki er þó lík­legt að sú verði raun­in. 

Á vinnu­mark­aði er samið um skipt­ingu þjóð­ar­tekna á milli fjár­magns og launa. Ósætti leiðir þá til ófriðar sem yfir­leitt endar í því að laun hækka meira en fram­leiðni sem síðan veltur út í verð­lag. Auð­velt er að benda laun­þega­hreyf­ing­unni á að stilla kaup­kröfum í hóf en einnig verður að gera þær vænt­ingar til eig­enda fjár­magns að stilla eigin vænt­ingum í hóf. 

Í kennslu­bókum í hag­fræði er bent á að leiðin til friðar á vinnu­mark­aði sé að hafa nægi­legan slaka á vinnu­mark­aði til þess að aðilar verði sam­mála og er þá talað um jafn­væg­isat­vinnu­leysi. Núver­andi atvinnu­leysi, 4,1%, er sam­kvæmt mati Seðla­bank­ans nálægt jafn­vægi sínu. Lík­legt er að atvinnu­leysi lækki á næstu vikum og mán­uðum og fari þá undir jafn­væg­is­stig sitt jafn­framt því sem fram­leiðslu­spenna mynd­ist, eft­ir­spurn meiri en sú fram­leiðslu­geta sem sam­ræm­ist verð­stöð­ug­leika. Þótt aðflutn­ingur erlends vinnu­afls muni auka fram­leiðslu­getu þá mun, sam­kvæmt mati Seðla­bank­ans, engu að síður mynd­ast vax­andi verð­bólgu­þrýst­ingur við óbreytta vext­i. 

Að ganga (ekki) í takt

Auð­velt er að benda á hvernig best væri að bregð­ast við þeim aðstæðum sem nú blasa við. Aðhald rík­is­fjár­mála er þá aukið á þessu ári og því næsta meira en nú er gert ráð fyrir með hækkun skatta eða lækkun útgjalda; vextir seðla­banka hækka í júní og ágúst og þá einnig raun­vextir bank­ans og raun­vextir útlána við­skipta­banka og líf­eyr­is­sjóða; og aðilar vinnu­mark­aðs koma sér saman um hóf­legar launa­hækk­anir sem sam­ræm­ast lægri verð­bólg­u. 

En hvernig er útlitið þegar þetta er skrif­að? Sumir leið­togar laun­þega hrópa hástöfum þegar vextir hækka í 3,75% þótt raun­vextir séu nei­kvæðir og raun­virði óverð­tryggðra lána að lækka um rúm­lega 7% á ári. Jafn­framt er ekki að heyra enn sem komið er að vilji sé til sátta á vinnu­mark­aði í haust. Á fjár­magns­hlið vinnu­mark­að­ar­ins er heldur ekki að heyra sátta­tón. Eig­endur margra stórra skráðra fyr­ir­tækja greiða sér millj­arða í arð. Mörg þess­ara fyr­ir­tækja starfa við skil­yrði fákeppni í krónu­hag­kerf­inu þar sem hagn­aður stafar ekki að fullu af því að stjórn­endur hafi tekið áhættu í ákvörð­unum eða komið með nýj­ungar í rekstri, svo vægt sé til orða tek­ið. Fréttir ber­ast einnig af háum launa­greiðslum stjórn­enda margra af þessum fyr­ir­tækj­um. Þótt þessar launa­greiðslur skipti litlu máli í þjóð­hags­legu sam­hengi þá gefa þær tón­inn fyrir hinn almenna vinnu­mark­að. Við­skipta­bankar fækka úti­búum og draga úr kostn­aði sínum og greiða síðan út millj­arða arð.  Greiðslu­kerfið er dýrt og fer í gegnum þessa við­skipta­banka, korta­fyr­ir­tæki eru í erlendri eigu og ekki bólar á ódýrri inn­lendri greiðslu­miðl­un.

Skortur á meiri sam­stöðu og sam­hæf­ingu pen­inga­stefnu og rík­is­fjár­mála mundi lík­lega hafa í för með sér að vextir seðla­banka verði að hækka meira en ann­ars væri nauð­syn­legt á þessu ári og því næsta. Ófriður á vinnu­mark­aði og miklar launa­hækk­anir myndi kalla á enn meiri vaxta­hækk­an­ir. Nú er tími til að sættast!

Hvernig getur farið illa?

Þau okkar sem eldri erum getum auð­veld­lega gert sér í hug­ar­lund hvernig mál geta þró­ast á nei­kvæðan hátt næstu miss­eri. Byrj­enda­kennslu­bækur í hag­fræði lýsa því.  

Hækk­andi verð­bólgu­vænt­ingar gætu valdið því að kraf­ist verði hærri launa í haust til þess að bæta launa­fólki upp bæði verð­bólgu þessa árs og vænt­an­lega verð­bólgu á næsta ári.  Þessar launa­hækk­anir fara síðan út í verð­lag sem kallar á enn aðrar launa­hækk­an­ir. Slík víxl­verkun launa og verð­lags getur varað í árarað­ir. Þegar svo seðla­bankar reyna ná tökum á verð­bólg­unni þá krefst slíkt atvinnu­leysis með til­heyr­andi hörm­ungum fyrir þá sem fyrir því verða. 

Verð­bólga er nú 8,5% í Banda­ríkj­unum og 7% í Bret­landi og fer vax­andi. En seðla­banka­vextir eru ein­ungis á bil­inu 0,75-1% í fyrr­nefnda rík­inu og 1% í Bret­landi. Í nágrenni okkar mælist verð­bólga nú 6,7% í Dan­mörku, 6,0% í Sví­þjóð og 5,4% í Nor­egi. Seðla­banka­vextir eru ein­ungis 0,25% í Sví­þjóð, -0,45 í Dan­mörku og 0,75% í Nor­egi. Allar líkur eru á því að vaxta­hækk­anir hafi byrjað of seint of verið of litlar í þessum löndum sem síðan kallar á hærri vexti og meiri sam­drátt á næstu árum. Mis­tökin frá átt­unda ártugnum hafa þá verið end­ur­tek­in.

Greinin birt­ist fyrst í síð­asta tölu­blaði Vís­bend­ing­ar. Hægt er ger­­ast áskrif­andi að Vís­bend­ingu hér.

Höf­undur er ytri með­limur í pen­inga­stefnu­nefnd Seðla­bank­ans og pró­fessor í hag­fræði við Háskóla Íslands. Þær skoð­anir sem koma fram í þess­ari grein eru hans og end­ur­spegla ekki skoð­anir ann­arra nefnd­ar­manna.